პირობითად შეფასებულები

განვითარებადმა ქვეყნებმა ჩინეთის მეთაურობით უკვე კარგა ხანია კურსი აიღეს დედოლარიზაციისკენ, თუმცა, დასავლეთის მხრიდან რუსეთის მიმართ დაწესებული სანქციების შემდეგ, უფრო გასაგები გახდა მისი მასშტაბი. ჩინეთმა ამ მიმართულებით კიდევ ერთი ნაბიჯი გადადგა და მსოფლიო არენაზე იუნის როლის გასაძლიერებლად ის SWIFT-ის მსგავსი საერთაშორისო საანგარიშსწორებო სისტემის – CIPS – ამოქმედებას გეგმავს, რომლის ჩაშვებასაც უკვე შემოდგომაზე ფიქრობენ.

დიდი ხანია, რაც მასობრივ საინფორმაციო საშუალებებში ახსენებენ SWIFT-ს რუსეთის მიმართ სანქციის დაწესების თვალსაზრისით, ეს გასაკვირი არ არის, რადგან მსოფლიოში ფინანსური ტრანსფერების დიდი უმრავლესობა SWIFT-ის სისტემის საშუალებით ხორციელდება, რომლის ცენტრიც ბრიუსელში მდებარეობს. ზოგიერთი ევროპელი ლიდერი, განსაკუთრებით დიდი ბრიტანეთის პრემიერ-მინისტრი დევიდ კემერონი ხშირად საუბრობს რუსეთის სისტემიდან გარიცხვის შესახებ, რაც რუსეთისთვის სრული კოლაფსი იქნება. სწორედ ამის გამო SWIFT-ის ალტერნატივა გადახდების განხორციელების დამოუკიდებელ მექანიზმად ეჩვენებათ იმ ქვეყნებს, რომლებთაც შესაძლოა პრობლემები გაუჩნდეს დასავლეთთან.

დასავლეთი რუსეთს მხოლოდ SWIFT-დან გარიცხვის მუქარით არ უშლის ნერვებს, სამი სარეიტინგო სააგენტოდან ყველამ ერთმანეთის მიყოლებით რეიტინგი შეუმცირა რუსეთს. ჯერ კიდევ გასულ წელს სარეიტინგო გიგანტებზე განაწყენებულმა ჩინეთმა და რუსეთმა გადაწყვიტეს ბოლო მოეღოთ სამეულის მონოპოლიისთვის და ერთად შეექმნათ სარეიტინგო სტრუქტურა. რუსეთი ფიქრობს, რომ სააგენტოები მიკერძოებულები არიან და ისინი ხატავენ სურათს, თითქოს ქვეყნის ეკონომიკაში საქმე ცუდადაა. თუმცა, როგორც ექსპერტები ამბობენ და უნდა ვაღიაროთ, რომ ასეა, ეს საქმე აბსურდამდე მიდის, რადგან ძნელად დასაჯერებელია, რომ რუსულ-ჩინური სარეიტინგო სააგენტოს გადაწყვეტილებებს დასავლელი ინვესტორი ენდოს.

სააგენტო Moody’s Investor Service-მა, რომელიც დიდი ამერიკული სამეულიდან ერთ-ერთია, შეამცირა რუსეთის რეიტინგი სპეკულატური დონის ზედა საფერხურამდე – Ba1. ამ სააგენტოს მხრიდან, გასული წლის ოქტომბრიდან მოყოლებული, ეს რუსთისთვის რეიტინგის მესამე შემცირებაა. ახლა უკვე ორი წამყვანი სააგენტოს ვერსიით რუსეთს არასაინვესტიციო სუვერენული რეიტინგი აქვს. იანრვის ბოლოს სააგენტო Standard & Poor’s-მა, რომელიც თავისი კონსერვატიზმით გამოირჩევა, რუსეთის სავალე ვალდებულებები „სანაგვე ყუთის“ კატეგორიაში გადაანაცვლა. ახლა მხოლოდ მესამე სააგენტოს Fitch Ratings-ის ვერსიით, რუსეთი რჩება საინვესტიციო რეიტინგის დაბალ საფეხურზე (უკანასკნელი „დაუნგრეიდი“ 9 იანვარს განხორციელდა), თუმცა რეიტინგის პროგნოზი ნეგატიურია, რაც იმას ნიშნავს, რომ Fitc-ის ვერსიითაც რუსეთმა შესაძლოა არასაინვესტიციო ნაწილში გადაინაცვლოს. გარდა ამისა, Moody’s,-მა და Standard & Poor’s-მა შემცირების მიმართულებით დაუსვეს პროგნოზი მთელ რიგ რუსულ ბანკებს და საფინანსო ისნტიტუტებს. რას ნიშნავს ეს გადაწყვეტილებები, რა შედეგები შეიძლება მან გამოიწვიოს და რამდენად საფუძვლიანია ისინი?
ტრადიციულად, ბევრი ინსტიტუციონალური ინვესტორის საინვესტიციო დეკლარაცია მკაცრად არის რეტინგებზე მიბმული. საინვესტიციო ხასიათის რეიტინგების არსებობა ორი საერთაშორისო სააგენტოსგან ეს არის აუცილებელი პირობა იმისთვის, რომ ფასიანი ქაღალდი შერჩეულ იქნას შესაფერის პორტფელურ ინვესტიციად. მეორე სააგენტოს მიერ რუსეთის რეიტინგის სპეკულატიურ დონეზე შემცირების შემდეგ, ინვესტორების ნაწილი იძულებული გახდა გაეყიდათ რუსული ფასიანი ქაღალდები. მაგრამ მასიური გაყიდვები არ მოხდა.

რეიტინგის შემცირების ინფორმაციის გავრცელების შემდეგ დღე/ღამის განმავლობაში რუბლმა „ჩაყვინთა“, ოდნავ შემცირდა საფონდო ბაზარი, მაგრამ შემდეგ მალე საბაზრო დანაკარგები გამოსწორდა.

„Moody’s-ის გადაწყვეტილება მოულოდნელი არ ყოფილა, რუსული ვალების ხელმჭერების მნიშვნელოვანმა ნაწილმა ის ადრევე მოიშორა თავიდან, სწორედ ამიტომაც მსოფლიო და რუსეთის ბაზრებზე რუსული ფასიანი ქაღალდების სწრაფად თავიდან მოცილების ეფექტი არ შეიქმნა. რუსული ბანკების ევროობლიგაციების კოტირებამ, რომელთა რეიტინგიც ასევე დაეცა, შემცირებით მოახდინეს რეაგირება, მაგრამ ამ რეაქციას ღრმას მაინც ვერ ვუწოდებთ, იყო შემცირება, მაგრამ არა უმეტეს 2%-ისა“, – აცხადებს სბერბანკის აღმასრულებელი დირექტორი და ბანკის მთავარი ანალიტიკოსი მიხაილ მატოვნიკოვი.

პრინციპში ერთი საფეხურით სუვერენული რეიტინგის შემცირება არასაინვესტიციო ხარისხითაც კი არ არის ტრაგედია. 3,5 წელია გასული მას შემდეგ, რაც შეერთებულმა შტატებმა დაკარგა უმაღლესი ААА რეიტინგი S&P-ის მიხედვით 2011 წლის აგვისტოში. შემცირდა ესპანეთის (მინუს ექვსი საფეხური), იტალიის (მინუს ხუთი), სლოვენიის (მინუს ოთხი) რეიტინგები, მაგრამ ამის გამო ბაზრებზე განსაკუთრებული ისტერიკა არ მომხდარა. თუმცა, იმ ქვეყნების ხელისუფლებები, რომელთა რეიტინგიც მცირდებოდა, ამაზე მტკივნეულად რეაგირებდნენ. მაგალითად, ესპანეთის ეკონომიკის მინისტრმა კრისტობალ მონტორმა სააგენტო Moody’s გააკრიტიკა, რომელმაც მისი ქვეყნის რეიტინგი ორი პუნქტით შეამცირა: „ისინი (იგულისხმება სააგენტო) მიესალმებიან ჩვენს რეფორმებს, ხოლო შემდეგ საწინააღმდეგო გადაწყვეტილებებს იღებენ, ეს პარადოქსია“!

სარეიტინგო შკალაზე ცვლილება დაფიქსირდა აიზური კრიზისის მეორე პერიოდში – 1990-იან წლებში. მაშინ, ვთქვათ, სამხრეთ კორეის სუვერენული რეიტინგი სულ ხუთი თვის განმავლობაში, 1997 წლის სექტემბრიდან 1998 წლის იანვრამდე S&P-ის მიხედვით შემცირდა АА– B+ ანუ დაახლოებით ათი საფეხურით.
ასე თუ ისე შედარებითი ზრდა (ამ შემთხვევაში, საუბარია მხოლოდ S&P ვერსიებზე) მხოლოდ ლატვიამ აჩვენა (პლუს ოთხი საფეხური), რომელსაც რუსული პოზიციის მსგავსად BB+ ჰქონდა. ამ პერიოდში AAA რეიტინგი ამერიკის მსგავსად დაკარგა ავსტალიამ, ფინეთმა და ნიდერლანდებმა (მინუს ერთი საფეხური), ხოლო საფრანეგთი ორი საფეხურით ჩავიდა ქვემოთ. Moody’s-ის ვერსიის მიხედვით რუსეთის სარეიტინგო კატეგორიაში ქვეყნების ჩამონათვალი არც ისე სამარცხვინოა: უნგრეთი, პორტუგალია, ხორვატია.

დღეს რუსული კორპორატიული ემიტენტებისა და რუსეთის ფედერაციის სავალუტო ფასიანი ქაღალდები ივაჭრება იმ დონეზე, რომ არსებითად უფრო მაღალ შემოსავლიანობას უზრუნველყოფენ, ვიდრე იმ ქვეყნების ფასიანი ქაღალდები, რომლებიც რუსეთის სარეიტინგო ჯგუფში შედიან. სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, რუსული რისკის გამო ინვესტორები არსებითად მაღალ პრემიას ითხოვენ. რუსული ქაღალდების შემოსავლიანობის სპრედი პირობითად არარისკიან ინსტრუმენტებთან შედარებით ახლოს არის იმ ქვეყნების დონესთან, რომლებთაც B2 რეიტინგი აქვთ Moody’s-ის ვერსიის მიხედვით, ანუ ოთხი საფეხურით ქვემოთ მყოფი, ვიდრე რუსეთია.

საბაზრო რისკ-პრემია, რომლებსაც ინვესტორები რუსული ობლიგაციების შემოსავლიანობაში დებენ, ბევრად მაღალია, ვიდრე რუსეთის რეიტინგული ჯგუფის მეზობლებისა.

„რეიტინგებსა და რისკ-პრემიას შორის თანაფარდობა არ არის ფუნქციონალური, ბაზარი ფინანსური ინსტრუმენტების ფასში ხელმისაწვდომი ინფორმაციის მთელი მასივის აკუმულირებას ახდენს, რომელშიც ქვეყნის რეიტინგი მხოლოდ ერთი ელემენტია. ისინი რისკ-პრემიას ითხოვენ სიტუაციის თავისებური აღქმიდან გამომდინარე და არა იმის გამო, თუ რა რეიტინგი დგას. საწინააღმდეგოც მართალია: როდესაც ათი წლის წინ რუსული რეიტინგი გაიზარდა, მაგრამ ჯერ ვერ აღწევდა საინვესტიციო დონეს, რუსული ქაღალდები ივაჭრებოდა შემოსავლიანობით, რომელიც შეესაბამებოდა ემიტენტებს სარეიტინგო შკალის საინვესტიციო ნაწილს. ბაზრები ყოველთვის წინ უსწრებენ რეიტინგებს“, – განაცხადა მიხაილ მატოვნიკოვმა.

რეიტინგების შემცირება უკიდურესად შეზღუდული იქნება, რუსეთი დასავლურ საფინანსო ბაზრებს წელიწადზე მეტია მოწყვეტილია. დაახლოებით 2013 წლის დეკემბრიდან, ყირიმის მიერთებიდან ბევრად ადრე. ეს დაკავშირებული იყო აშშ-ში რაოდენობრივი ლიბერალიზმის პროგრამის დამთავრებასთან, საპროცენტო განაკვეთების გაზრდის მოლოდინში ინვესტორებმა განვითარებადი ქვეყნების ქაღალდების თავიდან მოცილება გადაწყვიტეს, ამიტომ ბაზრები ფაქტიურად დაიხურა. სხვა საქმეა, რომ ეს ხელმისაწვდომობა მალე აღდგებოდა, როგორც ეს სხვა განვითარებადი ქვეყნების შემთხვევაში მოხდა, მაგრამ აქ ამოქმედდა სპეციფიური რუსული გეოპოლიტკური ფაქტორები.

რა არგუმენტები ჰქონდა Moody’s-ს რეიტინგის მინიჭებისას. სააგენტომ გამოყო სამი საკვანძო საკითხი. პირველი: „უკრაინის კრიზისის გაგრძელება, ნავთობისა და კურსის მიმდინარე შოკები შეაჩერებს რუსეთის პოტენციალს და ზრდის პერსპექტივას საშუალოვადიან პერსპექტივაში, მთავრობისა და ფისკალური და ფულადი პოლიტიკის საპასუხო მოქმედებების მიუხედავად. საუბარია შემოსავლების შემცირებაზე და ბიზნესისა და მომხმარებლების ნდობის შეწყვეტაზე, რაც 2015 წელს ძლიერ რეცესიას გამოიწვევს, ეკონომიკის შეკუმშვა გაგრძელდება 2016 წელსაც. ხელისუფლების წინაშე მრავალმხრივი დილემა დგას, როგორ უშველონ რუბლის კურსის ვარდნას, შემცირებად ეკონომიკურ აქტივობას, მზარდ ინფლაციას და კაპიტალის მასიურ გაქცევას. ჩვენი აზრით, ნაკლებსავარაუდოა, რომ პოლიტიკოსები შეძლებენ ამ წინააღმდეგობების დაძლევას იმ მიზნით, რომ შეცვალონ ნეგატიური ტრენდი საერთოეკონომიკურ დინამიკაში. ფულადი პოლიტიკის ხელისუფლება ერთმანეთთან კონფლიქტში მყოფი ამოცანების წინაშეა: მაღალი საპროცენტო განაკვეთების მხარდაჭერა, რაც რუბლის კურსის შენარჩუნებისთვის არის საჭირო და ინფლაციის შენელება, ერთი მხრივ, ეკონომიკური ზრდის აქტივიზაციისთვის საპროცენტო განაკვეთების დაწევა და მეორე მხრივ, საბანკო სისტემის გაჯანსაღება“.

მეორე: „მთავრობის ფინანსური მდგრადობა არსებითად შემცირდება, როგორც შედეგი: ფისკალური ზეწოლის, კაპიტალის გადინებისა და კაპიტალის საერთაშორისო ბაზრებზე წვდომის შეზღუდვის ფონზე, საერთაშორისო რეზერვების შემცირების. იმის მიხედვით, რომ რეცესია 2016 წელსაც გაგრძელდება, ვპროგნოზირებთ მთავრობაზე ზეწოლის გაძლიერებას საბიუჯეტო პოლიტიკის შესუსტების მიზნით. თუკი ის დაექვემდებარება ამ ზეწოლას და ხარჯების ზრდისა და დეფიციტის შემდგომი ზრდის გზით წავა, მაშინ ეს უკანასკნელი ნაწილობრივ დაფინანსდება შიდა სესხების ბაზარზე, რაც სახელმწიფო ვალის ზრდას გამოიწვევს მშპ-ის 20%-მდე. 2015 წელს საერთაშორისო რეზერვების განახევრებას ვპროგნოზირებთ. უარესი სცენარის მიხედვით, უნდა ველოდოთ კაპიტის კონტროლის ელემენტებს, რომლის მიზანი რეზერვების შემცირებისა და კაპიტალის გაქცევის შეჩერება იქნება. საუბარი შეიძლება იყოს ბანკებიდან დეპოზიტების მოხსნაზე თანხების შეზღუდვაზე და/ან უცხოური ინვესტიციებიდან შემოსავლების რეპატრიაციის ამა თუ იმ ფორმით აკრძალვაზე. ამ ზომების შემოღების შემთხვევაში, ქვეყანაში საინვესტიციო კლიმატი უფრო გაუარესდება, ხოლო საბანკო სისტემის მიმართ ნდობა შეირყევა“.

ექსპერტების აზრით, Moody’s-ის ასეთ მოტივაციას არსებობის უფლება აქვს. მათი თქმით, სავალუტო და კაპიტალის კონტროლის ელემენტების შემოღების სცენარის რეალისტურობაზე მსჯელობა შესაძლებელია, მაგრამ ექსპერტებს მიაჩნიათ, რომ ამის ალბათობა არსებითად შემცირდა გასული წლის დეკემბრის სავალუტო-საბანკო კრიზისის მწვავე ფაზასთან შედარებით, მაგრამ ამ რისკის მთლიანად დღის წესრიგიდან მოხსნა ჯერ ძალიან ნაადრევია.

ბოლოს, მესამე, ექსპერტების აზრით, შედარებით სუბიექტური არგუმენტები: „იზრდება რისკი, თუმცა ის მაინც მცირე რჩება, რომ უკრაინაში საომარ კონფლიქტზე საერთაშორისო პასუხი რუსეთის ხელისუფლებას მიიყვანს გადაწყვეტილებამდე, რომ პირდაპირ ან ირიბად დაარღვიონ საგარეო ვალის გადახდის გრაფიკი“, – ეს უკანასკნელი, მიმომხილველების თქმით, წმინდა წყლის პოლიტიკაა.

Moody’s-ის სარეიტინგო მოდელს ასეთი მექანიზმი აქვს – არსებობს ფაქტორების ოთხი ჯგუფი: „ეკონომიკური ძალა“ (აქ გათვალისწინებულია ეკონომიკის მასშტაბი, ეკონომიკური ზრდის სისწრაფე და ვოლატურობა, მშპ ერთ სულ მოსახლეზე, გლობალური კონკურენტუნარიანობის რეიტინგში ადგილი), „ინსტიტუციონალური ძალა“ (ინფლაციის ვოლატურობის დონე, ასევე ქვეყნის ადგილი მსოფლიო ბანკის მიერ დადგენილ ყველანაირ ინსტიტუციონალურ ინდექსებში: კორუფცია, კანონის უზენაესობა, ხელისუფლების ეფექტურობა), „ფისკალური ძალა“ (მშპ-ის მიმართ სავალე ზეწოლის სხვადსხვა მაჩვენებელები და საგადამხდელო ბალანსის მიმდინარე ანგარიშზე შემოდინებები) და ბოლოს ყველაზე საინტერესო – „არსებული რისკების მიმართ მგრძნობელობა“, სწორედ ამ უკანასკნელში ხდება პოლიტიკური რისკების ანალიზი.

რაც შეეხება საფინანსო-ეკონომიკურ ფაქტორებს, რუსეთის პოზიცია Moody’s-ის შეფასებაში ძალიან ძლიერია, ინსტიტუციონალური ძალის შეფასება საკმაოდ დაბალი, ხოლო მოსალოდნელი რისკების მიმართ დაუცველობას მაღალი შეფასება აქვს. რეიტინგის მოდელმა რუსეთის შეფასების დიაპაზონი გახადა Ba1 – Baa2 და სააგენტომ მიანიჭა რეიტინგი სამოდელო დიაპაზონის ქვედა ზღვარზე.
ექსპერტები კითხვას სვამენ, შეიძლება თუ არა Moody’s-ის გადაწყვეტილება პოლიტიკურად განპირობებული იყოს და იქვე პასუხსაც სცემენ, რომ სავსებით შესაძლებელია, მაგრამ იმ აზრით არა, რომ სააგენტომ გადაწყვიტა განესაჯა რუსეთის პოლიტიკური რისკები. მსგავსი რამ ყველა ქვეყანაშია და მათი შეფასება ჩვეულებრივად ინტეგრირებულია ყველა სააგენტოს რეიტინგის შედგენის მექანიზმში. რეიტინგი ხომ შეფასებაა არა მხოლოდ შესაძლებლობების, არამედ ქვეყნის და ნებისმიერი ემიტენტის გადახდისუნარიანობის. ესენი კი რა თქმა უნდა ურთიერთკავშირში არიან, მაგრამ არა იდენტიურნი.

Moody’s-ის გადაწყვეტილება, ექსპერტების აზრით, პოლიტიზებულია იმ თვალსაზრისით, რომ სწორედ პოლიტიკური რისკების ნეგატიურმა შეფასებებმა მოახდინეს „დაუნგრეიდზე“ გავლენა.

რაც შეეხება ფუნდამენტალურ ეკონომიკურ ცვლადებს, რუსეთში მაკროეკონომიკური სიტუაციის ნეგატიური პროგნოზით განვითარების გათვალისწიებით, რუსეთი ბევრად უკეთესად გამოიყურება, ვიდრე სარეიტინგო ჯგუფში მისი მეზობლები. მაგალითად, ხორვატიის მონაცემები ასეთია: 6-წლიანი შეუჩერებელი ეკონომიკური ვარდნის შემდეგ (2009 წლიდან მშპ-ის კუმულაციური შემცირება 13%-ს აჭარბებს) მყიფე საგარეო გადახდისუნარიანი პოზიცია, დიდი საბიუჯეტო დეფიციტი და სწრაფად მზარდი საგარეო ვალი. პორტუგალია საერთოდ ერთ-ერთი ევროპული ლიდერია სავალე ტვირთის მოცულობის მიხედვით.

ექსპერტებმა შეადრეს 2003 და 2014 წლების რუსეთის საკვანძო მაკროეკონომიკური და ფინანსური მაჩვენებლები. სწორედ 2003 წლის ოქტომბერში სააგენტო Moody’s-მა პირველად გაზარდა რუსეთის რეიტინგი საინვესტიციო დონემდე, მაგრამ თორმეტი წლის წინ რუსეთს ოთხჯერ ნაკლები ეკონომიკა ჰქონდა (დოლარის ექვივალენტში) და დაახლოებით ისეთი დონის ინფლაცია, როგროც ახლა. მშპ-სთან საერთაშორისო რეზერვებიც ძალიან ახლოსაა. თუმცა, 2003 წელს ეკონომიკის სავალე ზეწოლა ბევრად მაღალი ყო (ერთობლივი საგარეო ვალი შეადგენდა მშპ-ის 43%-ს დღევანდელი 33%-ის ნაცვლად), მიმდინარე საბიუჯეტო ბალანსი ბევრად ძლიერი იყო ახლანდელთან შედარებით (ფედერალური ბიუჯეტის პროფიციტი იყო მშპ-ის 1,7% ახლანელი 0,5%-იანი დეფიციტის ნაცვლად). 2,5-ჯერ მეტი იყო საგადამხდელო ბალანსის მიმდინარე ანგარიშის სალდო, რაც უზრუნველყოფდა საერთაშორისო რეზერვების სწრაფი ზრდის პრგნოზს (ასეც მოხდა). ყველაზე მთავარი, ეკონომიკა ზრდის „ჩინური“ ტემპის დემონსტრირებას ახდენდა – მშპ-ის 7% და სამრეწველო წარმოების მიხედვით თითქმის 9%. ასე რომ, მართალია, რუსული ეკონომიკის მყისიერი შეფასებები მაშინ და ახლაც მაჩვენებლების ნაწილში შესადარია, ეკონომიკური სიტუაციის პერსპექტიულმა შეფასებებმა (რეიტინგი, პირველ რიგში პერსპექტივის შეფასებაა) Moody’s-ის მაშინდელი გადაწყვეტილება გაამართლეს ქვეყნის რეიტინგის საინვესტიციო დონეზე გაზრდის შესახებ. მაშინ დასავლეთის მიერ პოლიტიკური რისკების აღქმა შეუდარებლად დაბალი იყო.

comments

Social media & sharing icons powered by UltimatelySocial