ექნება თუ არა საქართველოს ეფექტიანი ფასიანი ქაღალდების ბაზარი

დავით გელაშვილი

ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ჩამოყალიბების საკითხები პოსტკომუნისტური ტრანსფორმაციის მრავალ ქვეყანაში იქცა დისკუსიის საგნად. მიგვაჩნია, რომ საქართველოს პირობებში განვითარების უფრო მნიშვნელოვანი პოტენციალი სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების ბაზარს გააჩნია. რაც შეეხება კორპორაციული ფასიანი ქაღალდების ბაზარს, მისი განვითარება მრავალ ფაქტორზეა დამოკიდებული და, ამასთან, საქართველოს ეკონომიკის მცირე მასშტაბიდან გამომდინარე, ქვეყნის ეკონომიკა შეიძლება ისე განვითარდეს სწრაფი ტემპებით, რომ კორპორაციული ფასიანი ქაღალდების ბაზარი ჩანასახოვან მდგომარეობაში დარჩეს.

სახელმწიფო ფასიანის ქაღალდების ბაზრის ზრდა არის უმნიშვნელოვანესი საფუძველი მთლიანად საფინანსო ბაზრის განვითარებისათვის. Mმათი საპროცენტო განაკვეთის წესით ორიენტირი უნდა იყოს მთელი ბაზრისათვის, მათ შორის კორპორაციული ობლიგაციებისათვის და ინვესტორებისათვის წარმოადგენდეს უსაფრთხო დაბანდებების საშუალებას. სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდები პირველ რიგში, გამაგრებული არიან მთავრობის ქმედითუნარიანობის მიმართ სანდოობით, ხოლო შემდგომ და არასრული მოცულობით ფიზიკური ან ფინანსური აქტივებით.

საქართველოს ფინანსთა სამინისტროს სახელმწიფო სახაზინო ვალდებულებები, ალბათ, სახელმწიფო ვალის ის ერთადერთი სფეროა, სადაც სახელმწიფო პირნათლად ასრულებს თავის ვალდებულებებს. სახაზინო ვალდებულებების გამოშვება ქვეყანაში 1997 წლიდან დაიწყო. Gგარკვეული დროის მანძილზე ეს პროცესი შეწყდა კიდეც, თუმცა, სახელმწიფომ თავისი ვალდებულებები სრულად გაისტუმრა და შემდგომში სახაზინო ვალდებულებების გამოშვების პროცესი კვლავ განახლდა.

2002 წლის ბიუჯეტის შესახებ კანონით, სახელმწიფო სახაზინო ვალდებულებების გამოშვებით, ბიუჯეტის დეფიციტის დაფინანსება განსაზღვრულია 20 მილიონი ლარის ოდენობით. მიმდინარე წლის 15 ნოემბრის მდგომარეობით მიმოქცევაშია 46,5 მილიონი ლარის სახაზინო ვალდებულებები დაფარვის ვადით 70-დან 112 დღემდე. მიმდინარე წლის 7 თვის მონაცემებით შემდგომ პერიოდში, სახაზინო ვალდებულებების საშუალო შეწონილმა განაკვეთმა 41,5 % შეადგინა. დაახლოებით 43-48%-ს ფარგლებში მერყეობს საშუალო შეწონილი განაკვეთი, რაც ლარის აშშ-ის დოლარის მიმართ სტაბილურობის პირობებში, გარკვეულწილად, შემაშფოთებელია. რუსეთსა და აღმოსავლეთ ევროპის ქვეყნებში სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების და საბანკო დეპოზიტების განაკვეთები ერთმანეთთან დაახლოებულ სიდიდეებს წარმოადგენენ. საქართველოს წამყვან ბანკებში საპროცენტო განაკვეთები 3-6 თვიან ვადიან ანაბრებზე დაახლოებით 15%-ს შეადგენს ეროვნულ ვალუტაში, ხოლო აშშ-ის დოლარებში – 11%-ს. პესიმისტებმა შეიძლება თქვან, რომ სახაზინო ვალდებულებების არსებული საპროცენტო განაკვეთები ასახავენ სავალუტო რისკს, ასევე, ქვეყნის მძიმე მაკროეკონომიკური მდგომარეობიდან გამომდინარე, დეფოლტის საფრთხეს. თუმცა, მიგვაჩნია, რომ მთავრობის მხრიდან თანმიმდევრული პოლიტიკის გატარების შემთხვევაში, სავსებით შესაძლებელია, საპროცენტო განაკვეთის 20%-დე შემცირება, რაც ვალის მომსახურების ხარჯებს 2-ჯერ შეამცირებს, ანუ საშუალებას მოგვცემს იგივე მომსახურების ხარჯებით 2-ჯერ მეტი თანხები მოვიზიდოთ.

სხვა შემთხვევაში, სახაზინო ვალდებულებების ასეთი საპროცენტო განაკვეთების არსებობის შემთხვევაში, უახლოესი წლების მანძილზე, ჩიხში შევალთ. შედარებისათვის Aაშშ-ში რეფინანსირების განაკვეთი 1,75%-ია, რუსეთის ევროობლიგაციების კუპონების სიდიდე ამჟამად 10-12 პროცენტს შეადგენს. ხოლო რუსეთის წამყვანი კომერციული კერძო ორგანიზაციების ევროობლიგაციების საპროცენტო განაკვეთი სახელმწიფო ევროობლიგაციებზე 2-3 %-ით მაღალ დონეზე რჩება.

ამჟამადაც საქართველოს სახაზინო ვალდებულებების არსებული ემისიები თითქმის მთლიანად უკვე არსებული დავალიანებების რეფინანსირებას ხმარდება.

ამასთან, ცნობილი ფაქტია, რომ ქვეყანას, რომელსაც აქვს მნიშვნელოვანი პოლიტიკური ან მაკროეკონომიკური არასტაბილურობა, მხოლოდ ერთადერთი არჩევანით მოკლევადიანი და საშუალოვადიანი, მცირერისკიანი სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების განლაგება ურთიერთჩამნაცვლებელი (რეფინანსირებადი) აუქციონებით შემოიფარგლება.

ზემოთ მოხსენებული საჭირო ღონისძიებებიდან ზოგიერთი საკმაოდ იოლად განსახორციებელია.

პირველ რიგში, ეფექტიანად ფუნქციონირებადი ბაზარი ინფორმაციის ხელმისაწვდომობას და გამჭვირვალობას გულისხმობს. სახაზინო ვალდებულებებთან დაკავშირებით კი ეს მომენტი არასრულყოფილად მოქმედებს.

სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ეფექტიანი ფუნქციონირების უპირველესი პრინციპი გულისხმობს აუქციონების გრაფიკის, რაც შეიძლება ადრეულ ეტაპზე ხელმისაწვდომობას. Mმიუხედავად იმისა, რომ საქართველოს ფინანსთა სამინისტროს სახაზინო ვალდებულებების “გამოშვების განთავსების, მიმოქცევის, აღრიცხვის და დაფარვის დებულება” ითვალისწინებს, რომ აუქციონის კომიტეტმა აუქციონის ჩატარებამდე 6 დღით ადრე უნდა გამოაქვეყნოს შეტყობინება აუქციონის ჩატარების შესახებ, ფაქტობრივად, ეს ინფორმაცია უკეთეს შემთხვევაში, ხელმისაწვდომია აუქციონის ჩატარებამდე 1-2 დღით ადრე.

ამის გარდა, იქმნება შთაბეჭდილება, რომ არ ხდება მოსახლეობის, ასევე მეწარმეთა ფენის ინფორმირება სახაზინო ვალდებულებების მექანიზმსა და ბაზარზე არსებული სიტუაციის შესახებ. მიგვაჩნია, რომ ასეთი ინფორმირება, გონივრული საინფორმაციო კამპანია, მთავრობას საშუალებას მისცემდა მნიშვნელოვნად მეტი სახსრები მოეზიდა აუქციონებზე, რაც საპროცენტო განაკვეთს დაბლა დასწევდა. Aამასთან, ეს ხელს შეუშლის მსხვილი მოთამაშეების მხრიდან კარტელური ტიპის მოქმედებებს, რაც თვალნათლივ შეიმჩნევა ზოგიერთი აუქციონის შედეგებიდან გამომდინარე. M

მთავრობამ რეგულარულად უნდა გამოაქვეყნოს ინფორმაცია თავისი ვალდებულებებისა და ფინანსური აქტივების შემადგენლობის შესახებ, თუ რომელ ვალუტაშია, ვადიანობისა და საპროცენტო განაკვეთის სტრუქტურა, როგორია ბაზარზე მოსალოდნელი სიტუაცია.

ვალდებულებების ბაზარზე სახსრების არასტაბილური მიწოდებიდან გამომდინარე, მიზაშეწონილია, საპროცენტო განაკვეთის ზღვრული სიდიდის დაწესება, ვთქვათ, წლიური 80%-ს ოდენობით. სხვა შემთხვევაში, დიდი ოდენობის ემისიების ან ბაზარზე შექმნილი გაურკვევლობების დროს განმეორდება სიტუაციები, როდესაც სახაზინო ვალდებულებების შემოსავლიანობის ზღვრული საპროცენტო განაკვეთი მიმდინარე წლის გაზაფხულზე 245 და 300%-ს აღწევდა. აღნიშნულს სჭირდება ცვლილება მხოლოდ ფინანსთა სამინისტროს და ეროვნული ბანკის მიერ ერთობლივად დამტკიცებულ დებულებაში.

ფართო მაკროეკონომიკურ კონტექსტში კი, სახელმწიფომ უნდა შეძლოს, რომ სახელმწიფო ვალის მოცულობა და ზრდის ტემპი იყოს მდგრადი და შესაძლებელი მისი მომსახურება სხვადასხვა მაკროეკონომიკური სცენარების დროს. საერთაშორისო გამოცდილების გათვალისწინებით სახელმწიფო ვალების პორტფელი, როგორც წესი, არის უმსხვილესი ფინანსური პორტფელი ქვეყანაში. ვადიანობის, საპროცენტო განაკვეთებისა და ვალუტის მიხედვით ცუდად სტრუქტურიზებული ვალი მსოფლიოს მრავალ ქვეყანაში გამხდარა კრიზისის ერთ-ერთი მთავარი მიზეზი. Aამის მკაფიო მაგალითია 1998 წლის რუსეთის საფინანსო კრახი, სადაც საშინაო ვალი წარმოდგენილი იყო მოკლევადიანი (ძირითადად 1 წლამდე) ფასიანი ქაღალდებით, რომელიც მნიშვნელოვანწილად ეკუთვნოდათ არარეზიდენტებს და რომელზედაც საპროცენტო განაკვეთებმა კატასროფულად მაღალ პროცენტს მიაღწიეს.

ამასთან, უნდა აღინიშნოს, რომ სახაზინო ვალდებულებებში გამოხატული დავალიანება საქართველოს სახელმწიფო ვალის მხოლოდ უმცირესი ნაწილია, ხოლო შიდა ვალის სტრუქტურა ჯერჯერობით საბოლოოდ არ არის დაზუსტებული. მაგალითისათვის შეიძლება ითქვას, რომ მეანაბრეთა წინაშე არსებული დავალიანება დაახლოებით 500 მილიონ ლარს შეადგენს, ხოლო პენსიონერთა წინაშე არსებული – 104 მილიონ ლარს აღემატება. ასევე, მნიშვნელოვანი ოდენობის შიდა ვალის ნაწილს წარმოადგენს საქართველოს მთავრობის მიერ ეროვნული ბანკიდან აღებული სესხი და მისი მომსახურების ხარჯები.

სახელმწიფო ვალის და საბიუჯეტო პრობლემების დარეგულირების მხრივ, სერიოზული ძალისხმევის გარეშე შეუძლებელია ინვესტორთა თვალში იმიჯის სერიოზული გაუმჯობესება. Aასეთი ნდობის გარეშე კი შეუძლებელია სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ეფექტური ფუნქციონირება. სწორედ უცხოელ ინვესტორებს შეუძლიათ შეასრულონ გადამწყვეტი როლო საპროცენტო განაკვეთების დაწევის საკითხში, თუმცა, ქვეყნისათვის, რომელსაც საკრედიტო რეიტინგი არ გააჩნია ინვესტორების მოზიდვა გადაულახავ პრობლემებთანაა დაკავშირებული. ამასთან, ამ ეტაპზე მიზანშეუწონელია, ერთი შეხედვით, ინვესტორთა ნდობის ამაღლების მიზნით ინფლაცია ან აშშ-ის დოლართან ინდექსირებადი სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების გამოშვება. ისინი შეიძლება დიდი რისკის მატარებელნი აღმოჩნდნენ სახელმწიფო ბიუჯეტისათვის, შეუზღუდავენ რა ფინანსთა სამინისტროს მანევრის საშუალებას.

მეორე მხრივ, უმძიმესი ეკონომიკური მდგომარეობის ფონზე საქართველო ვერ მისცემს თავს იმის უფლებას, რომ ჰქონდეს უდეფიციტო ბიუჯეტი. თუ ჩვენ განვითარების გზით წავალთ, ამ დეფიციტის დაფინანსების მთავარ წყაროდ სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების გამოშვება უნდა იქცეს. სახელმწიფო ინვესტიციები კი Kკერძო სექტორის სისუსტის პირობებში შეიძლება იქცეს დეფიციტის გამამართლებელ მიზეზად. ამასთან, სახელმწიფომ უნდა მოახდინოს ინფრასტრუქტურის ინვესტირება, მათ შორის, პირველ რიგში, ენერგეტიკის ობიექტებში და არ მიმართოს დეფიციტური სახსრები ცალკეული სამეწარმეო სუბიექტების სუბსიდირებისა და დოტაციისათვის.

მიუხედავად ბოლო წლებში მომხდარი დადებითი ტენდენციებისა, ქვეყნის მაკროეკონომიკური პარამეტრები კვლავ უაღრესად მძიმე რჩება. თუმცა, ქვეყნის ნაერთი სახელმწიფო ბიუჯეტის დეფიციტი შემცირდა 1999 წლის მშპ-ის 7 %-დან 2001 წლის 2 %-დე, ხოლო “პარიზის კლუბის” შეთანხმებამ მოახდინა 240 მილიონი აშშ-ის დოლარის ოდენობის ვალების გადავადება. 2003-2004 წლებში საგარეო ვალების მომსახურებაში კვლავ კრიტიკული პერიოდი დგება. 2003 წელს ვალების მომსახურებამ, თუ არ იქნა მიღწეული ახალი შეთანხება, შეიძლება შეადგინოს ცენტრალური ბიუჯეტის შემოსავლების 40%-ი და რეზერვების 80%-ი. Aაქვე უნდა ითქვას, რომ თუმცა, საგარეო ვალების მოცულობა, როგორც შეფარდება ექსპორტის ან მშპ-ის მიმართ არ არის ძალზე მაღალი, ხოლო ვალდებულებების ძირითად ნაწილს აქვს საკმაოდ დაბალი საპროცენტო განაკვეთები, გადაუწყვეტელ პრობლემად რჩება საბიუჯეტო სახსრების მობილიზების დაბალი დონე. რა თქმა უნდა, ქვეყნის სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითარება დამოკიდებული იქნება ისეთი მახასიათებლების გონივრულ მართვაზე, როგორიცაა, ვალების შეფარდება Pმთლიან შიდა პროდუქტთან, ვალების მომსახურების შეფარდება ექსპორტთან, საერთაშორისო რეზერვების შეფარდება მშპ-თან. Mმოცემულ პირობებში უფრო დაბალ საექსპორტო შემოსავლებს (მაღალი იმპორტის ხარჯები) შეუძლიათ გაზარდონ მოკლევადიანი ლიკვიდურობის პრობლემების ალბათობა, შედეგად წარმოიშობა სახაზინო ვალდებულებებში ემისირებული ვალების მომსახურების სირთულეები. Aასევე, რაც დაბალია საერთაშორისო რეზერვების შეფარდება მშპ-თან, უეცარი ლიკვიდურობის კრიზისის საშიშროება მეტია და დაბალია ქვეყნის საკრედიტო რეიტინგი და შესაბამისად, ინვესტორების ნდობა.

სავარაუდოდ, საპარლამენტო და საპრეზიდენტო არჩევნების ჩატარებამდე პოლიტიკური და ეკონომიკური რისკები საქართველოში არ შემცირდება, რაც სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების საშუალებით მასშტაბური სახსრების მობილიზების საშუალებას ქვეყანას არ მისცემს. თუმცა, შეიძლება აღნიშნულისათვის წინაპირობების მომზადება.Dდაახლოებით 2005-2006 წლებისEერთ-ერთ მნიშვნელოვან საეტაპო ამოცანად უნდა იქნეს განხილული საქართველოში უცხოურ ვალუტაში ნომინირებული ფასიანი ქაღალდების ბაზრის საკითხი. პირველ რიგში, ეს შეიძლება იყოს ჯერ სახელმწიფო, შემდგომში კი კერძო სტრუქტურების მიერ ემისირებული ევროობლიგაციები.

რაც შეეხება კორპორაციულ ფასიან ქაღალდებს, საქართველოში პრივატიზების პროცესმა მილიონობით აქციის გამოშვებას შეუწყო ხელი, თუმცა პრივატიზების პროცეში ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითარებაზე აქცენტი არც გაკეთებულა. Aაღნიშნულს სჭირდებოდა ფინანსურად ჯანსაღი ან სტრატეგიული ინვესტორის მქონე, სერიოზული აუდიტგავლილი აქციების პაკეტების საჯაროდ შეთავაზება. საქართველოში ამის საშუალება არ იყო, საწარმოებში შექმნილი ქაოტური მდგომარეობის, სამოქალაქო ომისა და სოციალურ-ეკონომიკური არასტაბილურობის გამო. ამავე დროს პრივატიზება აუცილებლად უნდა გატარებულიყო, ვინაიდან, ხდებოდა სახელმწიფო ქონების დატაცების, სპონტანური ფარული პრივატიზების პროცესი. Dამასთან, თუ მიმდინარე პროცესები კანონის ფარგლებში არ მოექცეოდა, გასაყიდიც აღარაფერი დარჩებოდა. Mმასიურად მიმდინარეობდა და შედგომ ეტაპზეც გაგრძელდა სახელმწიფო საწარმოებიდან აქტივების გადინების პროცესი.Uუნდა ითქვას, რომ ეს პროცესი დამახასიათებელი იყო მრავალი პრივატიზებული საწარმოსათვისაც. გარდა ამისა, სოციალური კონსენსუსი იყო მიზნად, როდესაც პრივატიზების პროცესში, ერთი მხრივ, საწარმოების შრომით კოლექტივებს და, ფაქტობრივად, დირექტორებს მიეცათ მნიშვნელოვანი შეღავათები, ხოლო, მეორე მხრივ, მოსახლეობას დაურიგდა საპრივატიზებო ბარათები. Aამასთან, კრიტიკულად მნიშვნელოვანი იყო საწარმოს სხვა ქონებასთან ერთად მიწის პრივატიზების პროცესი. Aაქვე ხაზგასასმელია, რომ პრივატიზების პირველ ეტაპზე, 1997 წლამდე მაინც უცხოელი ინვესტორების მხრიდან პრაქტიკულად ნულოვანი ინტერესი არსებობდა, ასევე, გადახდისუუნარო იყო მოსახლეობა. ამასთან, როგორც აღმოსავლეთ ევროპის გამოცდილებამ გვიჩვენა, პრივატიზაცია არ არის ქვეყნის კორპორაციული ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითარების საკმარისი პირობა. პოსტპრივატიზაციის ეტაპზე ხდება საკუთრებით ურთიერთობათა ინტენსიური გადანაწილება და მოწესრიგება მაკროდონეზე სახელმწიფოს ჩარევის გარეშე, რაც საკუთრების კონცენტრაციას იწვევს.

აღმოსავლეთ ევროპის სხვადასხვა ქვეყნის ეკონომისტების მიერ განიხილება სიტუაცია საფონდო ბაზრის მახასიათებლების შემცირების შესახებ. Mმაგალითისათვის ჩეხეთში კორპორაციული ფასიანი ქაღალდების ერთ-ერთი თავისებურება იყო 90-იანი წლების შუახანებიდან საკონტროლო პაკეტების კონსოლიდაციის შემდეგ ფასების აქციების ვაჭრობის მოცულობის მკვეთრი შემცირება. 1995 წელს იყო 1700 ემიტენტის ფასიანი ქაღალდი, 1997 წლის შეფასებებით დარჩა 10-ჯერ ნაკლები. მსგავსი სიტუაცია საქართველოს მრავალი საწარმოს აქციებთან დაკავშირებით შეიმჩნეოდა.Dამასთან, დირექტორების მიერ საწარმოდან აქტივების გატანით წვრილი აქციონერების უფლების დარღვევა, დირექტორების მიერ აქციონერების და მმართველის როლის შეთავსება საწარმოს დანარჩენი აქციების მიმართ ინტერესს ამცირებდა.

არსებობს კავშირები აქციების პრივატიზების-პირველადი გაყიდვის მეთოდებისა და აქციების ბაზრის ლიკვიდურობას შორის. პოლონეთში ყველაზე ლიკვიდურია იმ საწარმოების აქციები, რომელთა საკონტროლო პაკეტების პრივატიზება ხდებოდა “კაპიტალური პრივატიზაციის” 1990-96 წწ. ღია საჯარო შეთავაზებით და არ იყო ინსაიდერების შესყიდვის ობიექტი. ეს აქციები მაშინვე შევიდნენ ვარშავის საფონდო ბირჟის ლისტინგში. სხვა საკითხია, რომ როგორც პოლონეთში, ასევე სხვა ქვეყნებში ასე განლაგდა ფასიანი ქაღალდების მცირე როდენობა. (პოლონეთში სპეციალურად აღებული 28 საწარმო). Gგამოცდილებამ აჩვენა, რომ თუ პრივატიზების პროცესში დომინირებდა არსებული მენეჯმენტის მხრიდან, პრივატიზების (ე.წ. ინსაიდერული) მოდელი, ორგანიზებული ბაზრის აქტიურობა მცირეა.

ამასთან, ადგილობრივი ბაზრების შეზღუდული მოცულობა აქციებისათვის არ ნიშნავს, რომ გარდამავალი ეკონომიკის ქვეყნებს ექნებათ ნაკლები მიდგომა აქციების ბაზრების მომსახურებასა და ფუნქციებთან. გლობალიზაცია, ვაჭრობის წესების ჰარმონიზაცია აღმოსავლეთ ევროპის მსხვილ კორპორაციებს შესაძლებლობას აძლევს მოახდინონ კაპიტალის მოზიდვა ევროპისა და ამერიკის წამყვანი საფინანსო ცენტრებიდან. სავარაუდოა, რომ Aაღმოსავლეთ ევროპის და ბალტიისპირეთის საშინაო საფონდო ბაზრები შეუერთდებიან უფრო მზარდ ევროპულ საფონდო ბირჟებს. მაგალითად, 1999 წელს ლონდონის საფონდო ბირჟაზე მიმოიქცეოდა ცენტრალური და აღმოსავლეთ ევროპის 28 კომპანიის აქციები. Aთუმცა, აღმოსავლეთ ევროპის ქვეყნებში შექმნილი სტაბილური მაკროეკონომიკური ვითარების გამო ამ ქვეყნის კომპანიები ეყრდნობოდნენ დაბალპროცენტიან საპროცენტო განაკვეთებს ან უცხოური სტრატეგიული ინვესტორების დაფინანსებას. ამდენად, ტრადიციული კომპანიების უმეტესობას არ გააჩნდა ობიექტური აუცილებლობა სახსრების მოზიდვისა საფონდო ბაზრების მეშვეობით.

მიუხედავად იმისა, რომ საქართველოს საფონდო ბირჟაზე 280 ემიტენტის ფასიანი ქაღალდებია დაშვებული, საფონდო ბაზრის მთლიანი კაპიტალიზაცია მიმდინარე წლის სექტემბრის მდგომარეობით 135 მილიონ ლარს შეადგენდა, რაც ქვეყნის მშპ-თან მიმართებით 2%-ს შეადგენს. შედარებისათვის 2001 წელს ესტონეთის საფონდო ბირჟაზე კოტირებული იყო 18 ემიტენტის აქციები, რომელთა კაპიტალიზაცია შეადგენდა 1 მილიარდ 392 მილიონ დოლარს. ამასთან, ვაჭრობის 82%-ს შეადგენდა 2 კომპანიის-ესტონეთის წამყვანი ბანკის და ქვეყნის წამყვანი სატელეკომუნიკაციო კომპანიის აქციები. ესტონეთის მაგალითი საინტერესოა იმდენად, რამდენადაც მას მცირე მასშტაბის ეკონომიკა გააჩნია.

ერთ-ერთი უმნიშვნელოვანესი წინააღმდეგობა, რომელიც კაპიტალის ბაზრის განვითარებას ხელს უშლის, ის არის, რომ საქართველოში ბიზნესი მნიშვნელოვანწილად ჩრდილშია მოქცეული და მისი ლეგალიზაციის გამოკვეთილი ტენდენციებიც არ შეინიშნება. ჩრდილში მოქცეულ ბიზნესს, რა თქმა უნდა, არა აქვს ინტერესი მოგება აჩვენოს და ღია საჯარო შეთავაზებით მოიზიდოს ბიზნესის განვითებისათვის საჭირო თანხები. საჭიროა დრო, რათა გარდამავალი პოსტკომუნისტური ტრანსფორმაციის ქვეყანაში ის ურთიერთობების სისტემა და ინსტიტუტები ჩამოყალიბდეს, რომლებიც დანაზოგებს ინვესტიციებად გარდაქმნიან. ამჟამად საქართველოში სწორედ ფინანსური ინსტიტუტების და საკუთრებითი ურთიერთობების ჩამოყალიბებისა და სტაბილიზაციის პროცესი მიმდინარეობს. Aაქ მთავარი მომენტი არ არის საფონდო ბირჟის ან საბროკერო კომპანიების, აქციების დამოუკიდებელი რეგისტრატორების, როგორც ფორმალურო ინსტიტუტების არსებობა. Bბაზრის ინფრასტრუქტურის აშენება ვერ უზრუნველყოფს ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ფუნქციონირებას. ემიტენტებს, ინვესტორებს და შუამავლებს სჭირდებათ ლეგალური ეკონომიკური სარგებელი, რათა ბაზარზე დაიმკვიდრონ ადგილი.

ასევე ქვეყანაში, ფაქტობრივად, ძალზე მცირეა და ჩამოყალიბების პროცესშია ეფექტურ მენეჯერთა ფენა, რომელსაც სერიოზულად ენდობიან. საქართველოს პირობებში, როდესაც 2-3 ინვესტორი ვერ ანაწილებს მოგებას სამართლიანად, ძნელია საკმაოდ დიდი ფენა ადამიანებისა დაარწმუნო, რომ ინვესტირდება რა თანხები, მენეჯერი გრძელვადიან პერსპექტივაში წარმატებით იმუშავებს, მიიღებს მოგებას, რომელიც, როგორც ძირითად აქციონერს, ასევე სხვა აქციონერებს “შეხვდებათ”. Mმით უმეტეს, რომ თანხების მნიშვნელოვანი ნაწილის ბრუნვა ამჟამად ჩრდილში ექცევა.

ინსტიტუტების ჩამოუყალიბებლობა, საზოგადოების მენტალობა, ქცევის წესები, ქმედითუნარიანი სამართლებრივი მექანიზმების არარსებობა, სახელმწიფოს მხრიდან თავისი ვალდებულებების შეუსრულებლობის ტრადიცია – ეს ყველაფერი აფერხებს კაპიტალის ბაზრის თანდათან ამოქმედებას. თუმცა, აქვე უნდა აღინიშნოს, რომ “მეწარმეთა შესახებ” კანონში, ასევე “ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ კანონში” საჯარო სააქციო საზოგადოებების აქციებთან დაკავშირებით ჩადებულია ის ნორმები, რამაც სხვა საკმარისი პირობების არსებობისას ხელი უნდა შეუწყოს კორპორაციული ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითარებას.

საქართველოს ეკონომიკის სისუსტე აქ არ არის გადამწყვეტი ფაქტორი. ფაქტობრივად, რიგი პროექტები ხორციელდება, რომელთაც მნიშვნელოვანი მოგება მოაქვთ. ინსტიტუციონალურად Mმოწესრიგებული ეკონომიკისა და სამართლიანი გადასახადების პირობებში ასეთი პროექტები უფრო მეტი იარსებებდა. საქართველოში ცნობილია “კვარციტის” – ოქროს მწარმოებელი საწარმოს მაგალითი, როდესაც სერიოზული პროექტისათვის მნიშვნელოვანი თანხების მოზიდვა საწარმოს ერთ-ერთი დამფუძნებელი პარტნიორის “ბოლნისი მაინინგის” აქციების განთავსებით მოხდა ავსტრალიის საფონდო ბირჟაზე.

საქართველოში არსებობს ეკონომიკური პოტენციალი, რომლისთვისაც საფონდო ბაზრის საშუალებით სერიოზული პროექტებისათვის თანხების მოზიდვა მოხდა. Mმაგრამ ეს პოტენციალი შეიძლება სხვა ფინანსური შუამავლების, კერძოდ, ბანკების საშუალებით ამოქმედდეს და არა საფონდო ბაზრის საშუალებით.

იმისათვის, რომ კაპიტალის ბაზარი მხოლოდ ჩანასახოვან მდგომარეობაში არ დარჩეს, საჭიროა თანმიმდევრული ცვლილებები რამდენიმე მიმართულებით:
1. ჩრდილოვანი ეკონომიკის ლეგალიზაცია, რაც დაკავშირებულია როგორც ადმინისტრირების, ასევ საგადასახადო კანონმდებლობის მოწესრიგებასთან;
2. ეფექტური ინსტიტუციონალური გარემოს შექმნა, ისე რომ მოზიდული თანხები არ გაიფლანგოს;
3. ჩამოყალიბდეს საკონტრაქტო ვალდებულებების შესრულების ტრადიცია და ამ ვალდებულებების შერულებისათვის აუცილებელი სამართლებრივი მექანიზმები;
4. ჩამოყალიბდეს სტაბილური საკრედიტო ისტორიის მქონე მსხვილი კომპანიები, რომელთა აქტივებით უზრუნველყოფის საფუძველზე მოხდება აქციების და ობლიგაციების გამოშვება;
5. ხელისუფლების გამოკვეთილი ნება კაპიტალის ბაზრის ხელშეწყობისადმი პრივატიზაციის პროცესის საშუალებით (მიმზიდველი საწარმოების, მაგალითისათვის ტელეკომუნიკაციების სექტორის აქციების საპრივატიზაციოდ საჯარო შეთავაზებით) და ინსტიტუციონალური ინვესტორების სტიმულირებით. Aამჟამად საფონდო ბაზარზე სახელმწიფო ქონების მართვის სამინისტროს მიერ შუამავალი საბროკერო ფირმების საშუალებით აქციების გაყიდვის პროცედურა კვლავ ვერ გაცდა ძველ ჩარჩოებს. კერძოდ, გამოდის არამიმზიდველი საწარმოების აქციები, ხოლო საწარმოების შესახებ ინფორმაცია საწარმოს დირექტორებთან არის მოსაძიებელი, რომლებიც დიდად არც არიან დაინტერესებულნი ინვესტორების მოზიდვითა და მათთვის სწორი ინფორმაციის მიწოდებით.Aასევე არასწორია “თბილგაზისათვის” სტრატეგიული ინვესტორის მოძიებამდე მისი აქციების საფონდო ბირჟის საშუალებით საქართველოს მოსახლეობისადმი შეთავაზების საკითხი. Uუმძიმეს ფინანსურ მდგომარეობაში მყოფი და გადახდისუუნარო საწარმოს აქციები ვერც მოსახლეობას, როგორც ინვესტორს ვერ შემატებს ვერაფერს და ვერც საწარმოს.

ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითარებისათვის გადამწყვეტი მნიშვნელობა შეიძლება ჰქოდეს სახელმწიფოს მხრიდან ინსტიტუციონალური ინვესტორებისათვის, კერძოდ, არასახელმწიფო საპენსიო სქემებისა და სადაზღვეო კომპანიებისადმი საერთაშორისო გამოცდილების გათვალისწინებით ხელშეწყობას, მათ შორის, პირველ რიგში, საგადასახადო სტიმულების საშუალებით. კერძო საპენსიო და სიცოცხლის დაზღვევის აქტივებს ეკონომიკურ ლიტერატურაში სახელშეკრულებო დანაზოგებს უწოდებენ. სახელშეკრულებო დანაზოგების დამახასიათებელი თვისებაა, რომ თუ ბანკებს და საინვესტიციო ფონდებს აქვთ ძირითადად მოკლევადიანი ვალდებულებები, სახელშეკრულებო დანაზოგების ინსტიტუტებს – გრძელვადიანი ვალდებულებები. AAაქედან გამომდინარე, ამ ინსტიტუტების სტრატეგიებიც განსხვავებულია. სახელშეკრულებო დანაზოგების ინსტიტუტებს ბანკების მიმართ ბუნებრივი უპირატესობა აქვთ გრძელვადიან საინვესტიციო რესურსებთან მიმართებაში. ისინი, პირველ რიგში, სტიმულს მისცემენ სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითრებას, რადგან სახელმწიფოს დაეხმარებიან გაზარდონ ფასიანი ქაღალდების მიმოქცევის დრო და ბაზრის ლიკვიდურობა.

დასასრულს, შეიძლება დასკვნის სახით ითქვას, რომ საქართველოს ეფექტური ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ჩამოყალიბების შანსი აქვს, ხოლო შედეგი დამოკიდებული იქნება ქვეყანის ეკონომიკური პარამეტრების განვითარებაზე და ხელისუფლების თანმიმდევრულ ეკონომიკურ პოლიტიკაზე.

comments

Social media & sharing icons powered by UltimatelySocial