კომპანიის ღირებულების მართვა და დაფინანსების სტრატეგია

ხათუნა ბარბაქაძე, თსუ ასოცირებული პროფესორი, ირინე მამალაძე, თსუ ასისტენტ პროფესორი

მართვის თანამედროვე ეტაპზე ნებისმიერი ბიზნესის წარმატებისათვის კაპიტალის ღირებულება სასიცოცხლოდ მნიშვნელოვანი კომპონენტია, რომელიც ორიენტირებულია გრძელვადიან ეკონომიკურ ზრდაზე. ამიტომ კომპანიის ხელმძღვანელების განსაკუთრებულ ყურადღებას მოითხოვს დაფინანსების სტრატეგიის შემუშავებისა და რეალიზაციის საკითხები, რომელშიც ცენტრალურ ადგილს იკავებს კაპიტალის ოპტიმალური სტრუქტურის პრობლემა. მენეჯერებს გაცნობიერებული აქვთ ოპერაციული დანახარჯების შემცირების აუცილებლობა, როგორც კომპანიის გადარჩენისა და ზრდის უმნიშვნელოვანესი პირობა.

ინფორმაციის გაცვლის ტექნოლოგიათა სწრაფი განვითარებისა და ბაზრების გლობალიზაციის ტენდენციის წყალობით კაპიტალმა მიაღწია მობილურობის უპრეცედენტო დონეს, რაც საშუალებას აძლევს ინვესტორებს უმოკლეს ვადებში მოახდინონ იდენტიფიცირება, ხოლო კაპიტალს – გადაინაცვლოს იქით, სადაც რესურსები შეიძლება გამოყენებულ იქნეს ყველაზე ეფექტურად.
დაფინანსების სტრატეგიის განხილვა გულისხმობს მკვეთრად გამოხატული მიზნის არსებობას. კორპორაციული ფინანსების თანამედროვე თეორიის დებულებების შესაბამისად, ღირებულების მართვის კონცეფციის საფუძველია ორი ფუნდამენტური პრინციპი: პირველი, კომპანიის ფინანსური მართვის მიზანია მისი დასაბუთებული საბაზრო ღირებულების მაქსიმიზაცია; მეორე, კომპანიის ღირებულება განისაზღვრება ფულადი ნაკადებით, რომლებიც დისკონტირებულია კომპანიის ყველა აქტივის ერთობლივი რისკების აღმრიცხველი შემოსავლიანობის განაკვეთით.
კომპანიის დაფინანსებასთან დაკავშირებით შეიძლება გამოვყოთ გადაწყვეტილებათა მიღების ორი სეგმენტი: პირველი, მოგების განაწილება (დივიდენდური პოლიტიკა) და მეორე, კაპიტალის სტრუქტურის ფორმირება. ეს გადაწყვეტილებები განსაზღვრავენ კომპანიის სტრატეგიას და, როგორც წესი, ის შედის მისი უმაღლესი ხელმძღვანელების კომპეტენციაში.
თანამედროვე კორპორაციული ფინანსების კონცეპტუალურ საფუძველს წარმოადგენს მოდილიან-მილერის (M&M) თეორია, რომლის არსია ის, რომ გადაწყვეტილებები გადასახადებისა და კაპიტალის ბრუნვის დანახარჯების შესახებ ზეგავლენას არ ახდენს კაპიტალის სტრუქტურის არჩევაზე და დივიდენდურ პოლიტიკაზე1. ამიტომ გადაწყვეტილებების მიღებას დაფინანსებაზე შეუძლია ზეგავლენის მოხდენა როგორც კომპანიის სტრატეგიაზე, ასევე ფინანსური რესურსების ღირებულებაზე და აქციონერთა კეთილდღეობაზე.
კომპანიის კონკურენტული პოზიციის სიმტკიცე პირდაპირ კავშირშია მისი კაპიტალის სტრუქტურაზე. ფირმები ეკონომიკური მოგების მიღების მიზნით მიისწრაფვიან კონკურენტული უპირატესობების შექმნისაკენ, რადგან შემოსავლიანობის მაღალი ნორმა იზიდავს კონკურენტებს. ახალი მოთამაშეების გადაწყვეტილება დარგში შესვლის შესახებ დამოკიდებულია იმაზე, თუ რამდენადაა ფირმის სტრატეგია უზრუნველყოფილი ფინანსური რესურსებით.
კორპორაციული სტრატეგიის წარმატებულ რეალიზაციაში, ინვესტორებთან მტკიცე და ნდობით აღსავსე ურთიერთობების ჩამოყალიბებამ შეიძლება გადამწყვეტი როლი ითამაშოს, თუ მის შედეგად იქმნება დაფინანსების ხელსაყრელი პირობები კომპანიის მიმზიდველი საინვესტიციო პროექტების განსახორციელებლად. კაპიტალის რეალური ბაზარი ყოველთვის არ არის ეფექტური, რადგან კომპანიები იხდიან გადასახადებს და აქვთ სერიოზული დანაკარგები, რის გამოც შეიძლება რთულ ფინანსურ მდგომარეობაში აღმოჩნდნენ.
მოდილიან-მილერის თანამედროვე სამყაროში (კორპორაციული მოგების გადასახადით დაბეგვრის გათვალისწინებით) თეორიის ძირითადი დასკვნაა, რომ თუ ადგილი აქვს საპროცენტო გადასახდელების საგადასახადო დაცვას, კომპანიებმა მაქსიმალურად უნდა გაზარდონ სესხების ოდენობა, გაზრდიან რა მისი აქციონერების კეთილდღეობას ვალის მომსახურების ღირებულების გადასახადით დაბეგვრისაგან განთავისუფლების ხარჯზე.
როდესაც კომპანია რთულ ფინანსურ მდგომარეობაში ხვდება, აქციონერებიც და კრედიტორებიც უნდა ისწრაფოდნენ თავიანთი მიზნის მისაღწევად: პირველი, დაფარონ ვალი და მეორე, თავიდან აიცილონ გაკოტრება. თუმცა პრაქტიკაში მათი ინტერესები ხშირად ეწინააღმდეგება ერთმანეთს. აქციონერთა ინტერესებიდან გამომდინარე, მენეჯერების პოზიცია კომპანიის ღირებულების მაქსიმიზაციის ამოცანასთან მიმართებაში მნიშვნელოვანწილად პროფესიულ-ეთიკური სტანდარტების საკითხია, რადგან აქციონერები არიან კომპანიის მესაკუთრეები, ხოლო მენეჯერები – მათი აგენტები, რომლებიც უფლებამოსილნი არიან მართონ კომპანია.
აქციონერებმა ყოველთვის არ იციან მმართველობითი გადაწყვეტილებების “საიდუმლო”, ხოლო მუდმივი და განსაკუთრებული კონტროლი მოითხოვს როგორც ძალისხმევას, ისე დროის მნიშვნელოვან დანახარჯებს. კიდევ ერთი მნიშვნელოვანი გარემოებაა დასაშვები რისკის განსხვავებული შეფასება. რისკისადმი განსხვავებული დამოკიდებულების პრობლემა ერთ-ერთი ყველაზე რთულია, რადგან რთულია როგორც მისი იდენტიფიცირება, ასევე წინასწარ განჭვრეტა, ხოლო მისი არსებობის ფაქტი, როგორც წესი, ვლინდება უკვე მიღებული გადაწყვეტილებების შეუქცევად შედეგებში.
კომპანიის ვალდებულებებზე აქციათა მფლობელების პასუხისმგებლობა შეზღუდულია მათი წილით კომპანიის კაპიტალში. ეს გარემოება საინვესტიციო სტრატეგიის საფუძველია, რომელსაც შეუძლია მიგვიყვანოს სააქციო კაპიტალის მეტ ფინანსურ დანაკარგებამდე, ხოლო წარმატების შემთხვევაში – მაღალ შემოსავლებამდე. ეს თამაშია სავალო ინვესტორის ხარჯზე, რომლის დროსაც აქციონერები მიისწრაფვიან უარი თქვან მთავარ მიზანზე – კომპანიის ღირებულების მაქსიმიზაციაზე და წარმატების შემთხვევაში იღებენ მთელ მოგებას.
განსაკუთრებით მნიშვნელოვანია საკუთარი დანახარჯები, რომლებიც გავლენას ახდენენ და ძირითადად დაკავშირებულნი არიან როგორც საინვესტიციო, ასევე სამეურნეო გადაწყვეტილებებზე. კრედიტორის შეზღუდვები წმინდა მოყვანილი ღირებულებით ავიწროებს საინვესტიციო შესაძლებლობათა დიაპაზონს და შეიძლება განაპირობოს სტრატეგიული განვითარების ძირითადი მიმართულებების შეფერხებები. გარდა ამისა, კრედიტორებს უწევთ განსაკუთრებული პირობების შესრულების კონტროლთან დაკავშირებული დამატებითი ხარჯების გაღება და მათ კომპენსაციას უფრო მაღალი საპროცენტო განაკვეთების ხარჯზე ახდენენ. საბოლოო ჯამში, ასეთი კონტროლის განხორცილების ხარჯებს გასწევენ აქციონერები, ხოლო ეს კი ნეგატიურად აისახება კომპანიის პროდუქციის საბაზრო ღირებულებაზე.
კაპიტალის ოპტიმალური სტრუქტურის განსაზღვრისათვის ზუსტი ფორმულა არ არსებობს, მაგრამ ნებისმიერი გადაწყვეტილების მიღების დროს კაპიტალის ოპტიმალურ სტრუქტურასთან დაკავშირებით გათვალისწინებულ უნდა იქნეს პრობლემის ოთხი ასპექტი: პირველი, საგადასახადო გადასახდელების მოცულობა. კომპანია სავალო ვალდებულებათა მიმოქცევის პერიოდისთვის დარწმუნებული უნდა იყოს მოგებათა სტაბილურ ნაკადში, რათა სესხების ხარჯზე ჰქონდეს გადასახადებზე წმინდა ეკონომიის მიღწევის იმედი. თუ კომპანიას აქვს საკმარისი მოგების მიღების მცირე შანსები, რათა გამოიყენოს საპროცენტო გადასახდელების საგადასახადო დაცვის უპირატესობები, მაშინ სესხებათა შედეგი შეიძლება იყოს გადასახადებზე უარყოფითი წმინდა ეკონომია; მეორე, საქმიანი რისკი. სხვა თანაბარი პირობების დროს დიდი რისკის მქონე კომპანიებისთვის ფინანსურ სირთულეთა წარმოშობის ალბათობა და მათთან დაკავშირებული დანახარჯების მასშტაბი მაღალია. პრაქტიკაში მაღალი და მნიშვნელოვანი ფინანსური რისკების შემთხვევაში სარისკო პროექტების უმრავლესობა ფინანსდება საკუთარი კაპიტალის ხარჯზე; მესამე, აქტივების ხარისხი. ინტერესთა კონფლიქტის დანახარჯები და ფინანსურ სირთულეთა ალბათობა მაღალი აქვთ იმ კომპანიებს, რომელთა ღირებულება მნიშვნელოვანწილად დამოკიდებულია არამატერიალური აქტივების ღირებულებაზე ან ზრდის პერსპექტივებზე. ნებისმიერ კრედიტორს შესანიშნავად ესმის, რომ მიწა და უძრავი ქონება ვალის შეუდარებლად უფრო საიმედო უზრუნველყოფაა, ვიდრე რეგისტრირებული სასაქონლო ნიშანი ან უნიკალური ცოდნა. ამიტომ სარისკო არამატერიალური აქტივების გაზრდილი წილის მქონე ფირმების სესხთა მოცულობა საიმედო ფიქსირებული აქტივების დიდი წილის მქონე ფირმების სესხთა მოცულობაზე ნაკლებია; მეოთხე, დაფინანსების მისაწვდომობა. გრძელვადიან პერსპექტივაში კომპანიის ღირებულება ძირითადად დამოკიდებულია მის საინვესტიციო და საწარმოო გადაწყვეტილებებზე, ვიდრე მის გადაწყვეტილებებზე დაფინანსების წყაროთა არჩევაზე.
ზემოაღნიშნულის გარდა, საყურადღებოა კიდევ რიგი მომენტები, კერძოდ, კრედიტის მიღებასთან დაკავშირებული დანახარჯები მნიშვნელოვნად უფრო ნაკლები უნდა იყოს აქციების საჯარო განთავსებასა და ემისიასთან დაკავშირებულ დანახარჯებთან შედარებით. მრავალი კომპანიისათვის აქციათა განთავსება და სესხება ხდება ერთადერთი ალტერნატივა, რომელიც იძლევა ბიზნესის გაზრდის საშუალებას. გარდა ამისა, ვალი შეიძლება გაფორმდეს კაპიტალის საერთაშორისო ბაზარზე ვალუტათა გაცვლის კურსების ცვლილების წინააღმდეგ ჰეჯირების მიზნით, ან როგორც პოლიტიკური რისკისაგან დაცვის ხერხი. როგორც წესი, საქმიანი აქტივობის შემცირების პერიოდში მაღალლევერიჯული ფირმები ბაზრის საკუთარ წილს უთმობენ კაპიტალის კონსერვატიული სტრუქტურის მქონე კონკურენტებს2.
კაპიტალის სტრუქტურის ოპტიმიზაცია – ეს კონკურენციის, საგადასახადო კანონმდებლობისა და ეკონომიკური სიტუაციის ცვლილებებისადმი ადაპტაციის უწყვეტი პროცესია.
გადაწყვეტილება კაპიტალის სტრუქტურის არჩევის შესახებ არ შეიძლება განვიხილოთ იზოლირებულად. ის უნდა იყოს დაფინანსების დასაბუთებული სტრატეგიის ნაწილი, რომელშიც გათვალისწინებულ იქნება: პირველი, კომპანიის საბაზრო პოზიცია; მეორე, მომავალი საინვესტიციო შესაძლებლობები; მესამე, მოსალოდნელი ფულადი ნაკადები; მეოთხე, დივიდენდური პოლიტიკა და მეხუთე, დაფინანსების მოთხოვნა.
სესხების მოზიდვის პერსპექტიულ გეგმებს თან უნდა ახლდეს რისკების, საალბათო მოგებისა და ბალანსის ხარისხის პროგნოზული შეფასებები. ამავე დროს უნდა გავაანალიზოთ რისკის წარმოქმნის შესაძლებლობა და სიტუაციიდან გამოსვლის გზები, როდესაც მოქმედი აქტივებით გენერირებული ფულადი სახსრები არ არის საკმარისი ვალის დაფარვისა და მომსახურეობისთვის.
დაფინანსების სტრატეგია იწყება კომპანიის მიერ საქმიანი სტრატეგიის არჩევიდან, რაც მიმართულია მისი საბაზრო ღირებულების მაქსიმიზაციაზე. სტრატეგია რეალიზდება მოცემულ მიმართულებაში მოძრაობის უზრუნველმყოფი ინვესტიციების საშუალებით. ინვესტიციები მოითხოვს ფულს, მაშასადამე, დაფინანსების გადაწყვეტილებებმა უნდა უზრუნველყოს საჭირო რესურსების მოზიდვა.
დაფინანსების კარგმა სტრატეგიამ უნდა გადაჭრას ფინანსური მენეჯმენტის უმნიშვნელოვანესი ამოცანა – კომპანიის ღირებულების გრძელვადიანი ზრდის უზრუნველყოფა. საჭირო შედეგი შეიძლება მოგვცეს მოქმედებებმა, რომლებმაც შეიძლება გამოიწვიონ ინვესტორების ნეგატიური რეაქცია კლასიკური კორპორაციული ფინანსების კანონების მიხედვით. ესაა, მაგალითად, დივიდენდების გადახდის შემცირება და მასზე სრული უარი ან აქციათა გამოსყიდვა საბაზრო ფასისადმი მნიშვნელოვანი პრემიით.
დაფინანსების სტრატეგიამ უნდა უზრუნველყოს აქციონერთა კეთილდღეობის ზრდა. დაფინანსების ოპტიმალური სტრუქტურა და საკუთარი კაპიტალისა და ვალის დასაბუთებული ფარდობა ახდენს კომპანიის კაპიტალის ერთობლივი ღირებულების მინიმიზირებას, საშუალებას აძლევს რა მას მოიზიდოს საჭირო ფინანსური რესურსები და შეინარჩუნოს ფინანსურ გადაწყვეტილებათა მიღების მოქნილობა.
დაფინანსების კარგად მოფიქრებული სტრატეგიის აუცილებელი ნაწილია აქციათა გამოსყიდვისა და დივიდენდური გადახდების პოლიტიკა, რომელიც მაქსიმალურად შეესაბამება აქციონერთა ინტერესებს.
განსაკუთრებით უნდა აღინიშნოს, რომ კაპიტალის მოზიდვაზე დანახარჯების შემცირების დროს კომპანიის ღირებულება იზრდება მხოლოდ მაშინ, როდესაც ფინანსური ბერკეტის ცვლილება ნეგატიურ ზეგავლენას არ ახდენს ოპერაციულ ფულად ნაკადზე. თუ ახალი ვალის შეთავაზების შედეგს (ან პირობას) წარმოადგენს რისკის დასაშვები დონის შემცირება და ამას მივყავართ ოპერაციული ფულადი ნაკადების შემდგომ კლებამდე, კომპანიის ღირებულება შეიძლება შემცირდეს კაპიტალის ღირებულების შემცირების დროსაც კი.
ასეთ სიტუაციაში უნდა გვახსოვდეს, რომ ფინანსური მართვის მიზანია კომპანიის ღირებულების მაქსიმიზაცია და არა კაპიტალზე დანახარჯების მინიმიზაცია და სწორედ ამ პოზიციიდან უნდა მივუახლოვდეთ კაპიტალის სტრუქტურის ფორმირებას.
დაფინანსების სტრატეგიის მნიშვნელოვანი შემადგენელია ორგანიზაციის მიმდინარე მდგომარეობის, ტაქტიკური და სტრატეგიული გეგმების შესახებ ინფორმაციის მომზადებისა და ინვესტორებამდე მისი ადექვატური დაყვანის პრობლემა, რომელსაც შეუძლია ზეგავლენა მოახდინოს კომპანიის საკრედიტო რეიტინგსა და მის საბაზრო ღირებულებაზე.
ხშირად დაფინანსების გარე წყაროებზე უარის თქმა ბიზნესის ზრდის ტემპების გაუმართლებელი შეზღუდვის მიზეზი ხდება. ეს ნიშნავს, რომ დაფინანსების კორპორაციული სტრატეგია უნდა შეესაბამებოდეს საქმიანი ოპერაციების რისკის ჩამოყალიბებულ დონეს და უზრუნველყოფდეს კორპორაციული გეგმების რეალიზაციისათვის აუცილებელ ფონდებს და ამავე დროს უნდა ითვალისწინებდეს: პირველი, კომპანიის ფინანსურ მიზნებს, მეორე, ფინანსური რესურსების მოთხოვნილებებს; მესამე, დივიდენდურ პოლიტიკას და მეოთხე, კონკურენტულ პოზიციას.