ფასიანი ქაღალდების ბაზრის მაკროეკონომიკური რეგულირება პოსტკომუნისტური ტრანსფორმაციის პირობებში

დავით გელაშვილი

ინტეგრაციის საერთაშორისო ტენდენციებმა, კაპიტალის მობილურობის მკვეთრად გაზრდამ, განსაკუთრებით საინფორმაციო ტექნოლოგიების სწრაფმა განვითარებამ გაზარდა ფასიანი ქაღალდების ბაზრის მაკროეკონომიკური რეგულირების როლი. აღნიშნული რეგულირება საშუალებას იძლევა თავიდან იქნეს აცილებული ან შემცირდეს დამანგრეველი ფინანსური კრიზისების გავლენა, რომელიც იწვევს მშპ-ის მნიშვნელოვან შემცირებას.

როგორც გრინსპენმა აღნიშნა, 1997 წლის კრიზისში მყოფ აღმოსავლეთ აზიასთან შედარებით, “რომელსაც არ ჰქონდა შესაბამისი სტრუქტურები, არასაბანკო დაფინანსებამ აშშ-ში და შვედეთში შეარბილა კრიზისი 80-იანი წლების ბოლოსა და 90-იანი წლების დასაწყისში საბანკო სესხების გაცემის დაცემის პერიოდში, რაც გამოწვეული იყო სასესხო (გირავნობის) უზრუნველყოფის ფასების მკვეთრი დაცემით”.

ცალკეული ქვეყნები, მიუხედავად ბიუჯეტის ნამატისა, სახელმწიფო ობლიგაციების ბაზრის განვითარების მიზნით, მაინც უშვებდნენ სახელმწიფო სასესხო ვალდებულებებს. ასეთ ქვეყნებს, 90-იანი წლების მეორე ნახევარში, წარმოადგენდნენ ჩილე, ჰონკონგი, მალაიზია. ეს ქვეყნები ამ პოლიტიკით მიზანმიმართულად ქმნიდნენ სუვერენული რისკის ნიშნულს. Eაღნიშნული, კერძო კომპანიებს ხელსაყრელ პირობებს უქმნიდა საერთაშორისო ბაზრებზე სასესხო ვალდებულებების განსათავსებლად, აწვდიდა რა საერთაშორისო ინვესტორებს ინფორმაციას ქვეყნის მაკროეკონომიკური მდგომარეობის შესახებ. მაგალითისთვის, ჩილეს სახელმწიფომ ბიუჯეტის დადებითი სალდოს მიუხედავად 2000 წელს გამოუშვა 500 მილიონი დოლარის საერთაშორისო სასესხო ვალდებულებები, ხოლო 2001 წელს კიდევ 650 მილიონი დოლარის სასესხო ვალდებულებები. სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითარებისთვის, ზემოაღნიშნული მაგალითების მსგავსი ღონისძიებები შეიძლება ჩაითვალოს ინვესტიციებად, საზოგადოებრივი სიკეთისთვის – კაპიტალის ბაზრის ლიკვიდურობისა და ეფექტურობისთვის.

სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების ბაზარზე ზეგავლენას ახდენს სხვადასხვა მაკროეკონომიკური რისკები, რომელთა მართვა სახელმწიფოს ეკონომიკური პოლიტიკის მნიშვნელოვან ნაწილს შეადგენს.
რისკების ანალიზისას ქვეყანაში გამოყოფენ:
ა) პოლიტიკურ სიტუაციას; ბ)ეკონომიკური განვითარების ტენდენციებს და ქვეყნის მოწყვლადობას საგარეო შოკებისადმი; გ)მთავრობის საბიუჯეტო პოლიტიკას და მის ზემოქმედებას დანაზოგებზე და ინვესტიციებზე; დ) ფულად-საკრედიტო პოლიტიკას;
კრედიტორებზე საერთაშორისო ეკონომიკური ვითარების მოქმედება მოიცავს გარე შოკურ ეფექტებს ქვეყნის სავაჭრო და საფინანსო ნაკადების მოძრაობებზე. ასეთი შოკების შედეგად უარესდება ქვეყნის მაკროეკონომიკური მაჩვენებლები. Mმაგ.აშშ-ში საპროცენტო განაკვეთების მომატება, საერთაშორისო ბაზრებზე მოქმედებს არა მარტო ახალი სესხების მოსაზიდად საჭირო ხარჯებზე, ასევე არსებული ვალების მომსახურებისთვის საჭირო თანხებზე, რომლებიც მიბმულია ცვალებად საპროცენტო განაკვეთებზე. Aასევე, იწვევს ინვესტიციების მეტ გადინებასაც ადგილობრივი ბაზრიდან.
1996 წელს რიჩარდ კანტორის და ფრანკ პეკერის მიერ განხორციელდა იმ ფაქტორების ანალიზი, რომლებიც უმნიშვნელოვანეს როლს თამაშობენ ორი წამყვანი სარეიტინგო სააგენტოს (Moody?s da Standard&Poor&339;s) სუვერენული რეიტინგების განსაზღვრისას. ამ გამოკვლევის მიხედვით მრავალი მაჩვენებლიდან მხოლოდ 8 მაკროეკონომიკურ მაჩვენებელს აქვს მუდმივად მაღალი კორელაცია სუვერენულ საკრედიტო რეიტინგთან. Eეს მაჩვენებლებია:
1. ერთ სულ მოსახლეზე შემოსავალი; 2. მშპ-ის ზრდის ტემპი; 3. ინფლაცია; 4. საგარეო ვალის მოცულობადა დინამიკა; 5. ეკონომიკური განვითარების დონე და 6. საკრედიტო ისტორია. რეგრესულმა ანალიზმა აჩვენა, რომ სარეიტინგო ცლილებების 90%-ი გამოწვეული იყო ამ ექვსი ფაქტორის, ასევე ბიუჯეტისა და მიმდინარე ოპერაციების ბალანსის დეფიციტის გამო.
A საქართველოს სტრატეგიული მიზნის, ევროკავშირში გაწევრიანების ფონზე საინტერესოა პოსტკომუნისტური ტრანსფორმაციის ქვეყნების გამოცდილება ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ჩამოყალიბების მიმართულებით. თუმცა, აქვე უნდა ითქვას, რომ ამ ქვეყნების ფინანსურ ბაზრებზე დომინირებად ძალად საბანკო სექტორი რჩება.
სტატისტიკური მონაცემები აჩვენებს, რომ აღმოსავლეთ ევროპის და ყოფილი საბჭოთა კავშირის ქვეყნების საფონდო ბირჟები, ვარშავის საფონდო ბირჟის გარდა, დასავლეთ ევროპის სხვა ბირჟებთან შედარებით განუვითარებელია და ნაკლებ ზეგავლენას ახდენს ადგილობრივ ეკონომიკებზე. ამასთან ვარშავის საფონდო ბირჟა შესადარია დასავლეთ ევროპის ყველაზე პატარა-ვენის საფონდო ბირჟასთან. მთლიანობაში 2001 წლისთვის, აღმოსავლეთ ევროპის 10 ქვეყნის(e.w.CEE-10) ბირჟების კაპიტალიზაცია შეადგენდა მსოფლიოს საფონდო ბაზრის კაპიტალიზაციის დაახლოებით 0,2%-ს, გერმანიის საფონდო ბაზრის 9,2%-ს და ათენის საფონდო ბირჟის კაპიტალიზაციის 95,2%-ს. ამასთან, ვარშავის საფონდო ბირჟის კაპიტალიზაცია შეადგენდა რეგიონის მთლიანი კაპიტალიზაციის 46%-ს.
დასავლეთ ევროპის საფონდო ბაზრების უმეტესობის კაპიტალიზაცია შეადგენს მშპ-ის 50%-ზე მნიშვნელოვნად მეტს, აღმოსავლეთ და ცენტრალური ევროპის ქვეყნებში კი აღნიშნული სიდიდე მერყეობს 2,3%-დან 40,5%-მდე. ბაზრის კაპიტალიზაციის შეფარდება მშპ-სთან აღწევს სხვა განვითარებადი ქვეყნების დონეებს მხოლოდ ესტონეთში და უნგრეთში.
ექსპერტების გამოკვლევებში აღინიშნება, რომ მნიშვნელოვანი წყალგამყოფის შესახებ ეკონომიკური განვითარების მხრივ პოსტკომუნისტური ტრანსფორმაციის ქვეყნებს შორის (Berglof, Bolton, 2002). ერთი მხრივ არიან ჩეხეთი, უნგრეთი, პოლონეთი, სლოვენია (რომელთაც 2001 წლისთვის ჰქონდათ მშპ-ის მოცულობა იმაზე მეტი, რაც 1990 წლისთვის) და ბალტიის ქვეყნები, მეორე მხრივ – ბულგარეთი, რუმინეთი და ყოფილი სსრკ-ს ქვეყნები ბალტიის ქვეყნების გამოკლებით. ამასთან, ყოფილი სსრკ-ს ქვეყნებშიც არის დიფერენციაცია. გამოყოფენ შედარებით ჩამორჩენილ ე.წ. დსთ-ს ქვეყნებს: საქართველო, სომხეთი, Aაზერბაიჯანი, ყირგიზეთი, მოლდავეთი, ტაჯიკეთი და უზბეკეთი. ყოფილი სსრკ-ს ქვეყნებში მშპ-ის საშუალო 2001 წლისთვის იყო 1990 წლის დონეზე საშუალოდ 30%-ით დაბლა. მეორე ჯგუფის ქვეყნები ხასიათდებიან@”ინსტიტუციონალური ჩამორჩენილობის და მაკროეკონომიკური არასტაბილურობის მავნე ციკლით.” შეიძლება ითქვას, რომ ეს ორი ფაქტორი ურთიერთგანპირობებული იყო. ცნობილი ეკონომისტები (მაგალითად, Nორტჰ, Hაბერ, 2003) ხაზს უსვამდნენ, რომ მცდარი იყო “ვაშინგტონის კონსესუსის” დაშვება, რომ შესაძლებელი იყო ეფექტური ბაზრების შესაქმნელად ეკონომიკური რეფორმების გატარება თანმდევი პოლიტიკური რეფორმების გარეშე, რომელიც შეზღუდავდა სახელმწიფოს და მოახდენდა ინდივიდუალური თავისუფლების და საკუთრების უფლების გარანტირებას.
ამასთან, არის მაკროეკონომიკური ინდიკატორები, რომლებიც მიუთითებენ, რომ ფინანსური შუამავლობის ხარისხის გაუმჯობესება ტრანსფორმაციის პროცესის წარმატებით განხორციელების ერთ-ერთი მნიშვნელოვანი ნიშანია. კერძოდ 2000 წლისთვის ემპირიული მონაცემები აჩვენებდნენ, რომ: 1. კრედიტი საშინაო მეურნეობებისთვის და საწარმოებისთვის, როგორც მშპ-ს წილი, მნიშვნელოვნად მაღალი იყო სლოვენიაში, ჩეხეთში, პოლონეთსა და უნგრეთში, ვიდრე ბალტიის ქვეყნებში და უფრო მაღალი ბალტიის ქვეყნებში, ვიდრე რუსეთსა და უკრაინაში.
2. სესხისა და დეპოზიტის პროცენტს შორის, სპრედი განსხვავებული იყო ტრანსფორმაციის სხვადასხვა დონეზე მყოფი ქვეყნებისთვის. უფრო დაბალი იყო სლოვენიაში, ჩეხეთში, პოლონეთსა და უნგრეთში, ვიდრე ბალტიის ქვეყნებში და შესაბამისად, უფრო დაბალია ბალტიის ქვეყნებში, ვიდრე რუსეთსა და უკრაინაში.
ამდენად, წყალგამყოფი ვლინდება ფინანსური შუამავლობის ნაკლებეფექტურობას და ინსტიტუციონალურ სისუსტეში. Aამ სისუსტეს მივყავართ მაღალი საკრედიტო რისკისკენ.
საქართველოში 2002 წლის ბოლოს მდგომარეობით, კერძო სექტორისადამი კრედიტის შეფარდება მშპ-სთან 7,9%-ს შეადგენდა, ხოლო 2003 წლის ბოლოსთვის 8,7%-ს. დეპოზიტსა და სესხს შორის სპრედი დსთ-ს ქვეყნებში 2002 წლისთვის 200 საბაზისო პუნქტით აღემატებოდა სამხრეთ-აღმოსავლეთ ევროპის მაჩვენებელს და 730 საბაზისო პუნქტით ცენტრალური და აღმოსავლეთ ევროპის მაჩვენებლებს. მაღალი სპრედები ზრდიდა კრედიტის ხარჯებს, რაც ხელს უშლიდა ინვესტიციების განხორციელებას, ან ამცირებდა შემოსავლიანობას დეპოზიტებზე, ეს კი აფერხებდა ფინანსური შუამავლობის სწრაფ განვითარებას.
მაგალითად, საპროცენტო მარჟა ჩეხეთში შეადგენდა 1999წ 2%-ს, უნგრეთში 2,45%-ს, პოლონეთში 4%-ს, სლოვაკეთში 2,1%-ს, სლოვენიაში 4%-ს, Eევროგაერთიანებაში კი საშუალოდ 1,52%-ს. საქართველოში კი ამ პერიოდისთვის მარჟა საშუალოდ 16%-ს შეადგენდა, რომელიც 2003 წლის დასაწყისისთვის 13%-მდე, ხოლო 2004 წლისთვის დაახლოებით 11%-მდე,@ პროცენტამდე შემცირდა, რაც მაინც მაღალი სიდიდეა.
ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითარებას, ცენტრალური და აღმოსავლეთ ევროპის პოსტკომუნისტური ტრანსფორმაციის ქვეყნებში, ახასიათებს რამდენიმე ნიშანი:
პირველი-საფინანსო სექტორში გამოხატულად დომინირებენ ბანკები უცხოური ბანკების მნიშვნელოვანი მონაწილეობით, რომლებიც სესხებს აძლევენ მთავრობას და სხვა ფინანსურ ინსტიტუტებს. აქედან გამომდინარე, ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითარების მასშტაბები შეზღუდულია.
მეორე-საკუთრების სტრუქტურა კონცენტრირებულია, აქციების ბრუნვა და შესაბამისად ლიკვიდურობა შედარებით მცირეა. ხდება პირდაპირი სტრატეგიული ინვესტიციების უპირატესი ზრდა პორტფელურ და საკრედიტო ინვესტიციებთან შედარებით. კაპიტალის ბაზრების საშუალებით დაფინანსების პოტენციურ მოთხოვნას ამცირებს წარმატებული საწარმოებისთვის სერიოზული დახმარებები, სხვადასხვა საერთაშორისო ორგანიზაციებიდან.
მესამე-უცხოური ინვესტიციების, პირველ რიგში, ევროგაერთიანების და განსაკუთრებით გერმანიის ძლიერი გავლენა საფონდო ბაზრის ჩამოყალიბებაზე. ევროკავშირში გაერთიანების მოთხოვნები სტაბილურობას სძენს ცენტრალური და აღმოსავლეთ ევროპის ქვეყნების კაპიტალის ბაზრებს. ევროს შემოღება და ევროში დენომინირებული ფასიანი ქაღალდების მასშტაბური გამოშვება, ევროგაერთიანებაში შესული ქვეყნების მიერ მოხდება მათი მაკროეკონომიკური პარამეტრების მაასტრიხის შეთანხმების კრიტერიუმებთან შესაბამისობაში მოსვლის შემდეგ. ამ შეთანხმების მიხედვით ევროგაერთიანებაში ახლადმიღებული ქვეყნებისთვის სახელმწიფო ვალის დაუფარავი ნაწილი არ უნდა აღემატებოდეს მშპ-ის 60 პროცენტს.
მაასტრიხის შეთანხმებების შესაბამისად, სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების გრძელვადიანი გამოშვებების საშუალო საპროცენტო განაკვეთებს არ უნდა ჰქონდეთ სპრედი, რომელიც 2 პროცენტულ პუნქტზე მეტი სიდიდით განსხვავდება საუკეთესო მაჩვენებლებისგან.
მეოთხე–ფასიანი ქაღალდების ბაზრის კაპიტალიზაციის ზრდა პოსტკომუნისტური ტრანსფორმაციის ქვეყნებში ძირითადად გამოწვეული იყო პრივატიზაციით და აქტივების ფასების მატებით, ვიდრე ახალი აქციების გამოშვებით.
მეხუთე-ცენტრალური და აღმოსავლეთ ევროპის ქვეყნებში სასესხო ვალდებულებების ბაზარი ვითარდება, პირველ რიგში, სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების განვითარების სასარგებლოდ.
მეექვსე-საშინაო ფასიანი ქაღალდების განვითარებას ხელს უწყობს საპენსიო რეფორმა, კერძო დაგროვებითი საპენსიო სისტემების ჩამოყალიბება და სადაზღვევო ბაზრის სწრაფი განვითარება. წარმატებული საპენსიო რეფორმის განხორციელება საფუძველია ადგილობრივი ინსტიტუციონალური ინვესტორების და გრძელვადიანი დაფინანსების განვითარებისთვის.
მეშვიდე-საუკეთესო ფირმებს აქვთ მცირე ინტერესი ადგილობრივ საფონდო ბირჟაზე ლისტინგის მიმართ და ურჩევნიათ აშშ-ს და ევროპის საფონდო ბაზრებზე გასვლა. მიმდინარეობს საფონდო ბირჟების კონსოლიდაცია რეგიონალურ ბაზისზე ან მსხვილ ევროპულ ბირჟებთან შერწყმით. უკვე არსებობს ცენტრალური ევროპის ბირჟების ალიანსები დასავლეთ ევროპის ბირჟებთან. ინტეგრაციის თვალსაჩინო მაგალითია, შვედურ-ფინური საფონდო ბირჟის (OMHEX-ის) მიერ ლატვიის, ლიტვის და ესტონეთის საფონდო ბირჟებზე კონტროლის მოპოვება. 2004 წლის ივნისში ვენის ბირჟის მიერ მოხდა ბუდაპეშტის საფონდო ბირჟის ყიდვა. Aამასთან, ვენის საფონდო ბირჟის პრეზიდენტის განცხადებით “ვენის და ბუდაპეშტის ბირჟების ახალი თანამშრომლობა წარმოადგენს ბაზისს მზარდი თანამშრომლობისთვის ჩეხეთის, სლოვაკეთის, ხორვატიის და სერბეთის საფონდო ბირჟებთან”.
საქართველოს ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითარების ტენდენციების ანალიზის დროს შეიძლება გამოვყოთ განვითარების რიგი მომენტები.
– საქართველოში, ისევე როგორც პოსტკომუნისტური ტრანსფორმაციის მრავალ ქვეყანაში, კორპორაციული ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ჩამოყალიბებას საფუძველი პრივატიზებამ ჩაუყარა. თუმცა, ეს ბაზარი ვერ იქცა საწარმოებისთვის ინვესტიციების მოზიდვის საშუალებად. Aამ ბაზარზე ძირითადად მიმდინარეობს საკუთრების გადანაწილების პროცესი ახალი ინვესტიციების მოზიდვის გარეშე. საფონდო ბირჟა პრივატიზებისთვის ვერ იქნა გამოყენებული, რამეთუ, ამ შემთხვევაში, საჭირო იყო აუდიტგავლილი და გამჭვირვალე, მომგებიანი საწარმოების არსებობა.
ამასთან, ჩრდილოვანი ეკონომიკის დიდი მასშტაბები იწვევს ფინანსურ ფრაგმენტაციას, რომლის დროსაც სესხების ტრანსაქციები ხდება სხვადასხვა საპროცენტო განაკვეთით, სხვადასხვა ჯგუფებს შორის ტრანსაქციული ბარიერების გამო. ბიზნეს კონტრაქტების შესრულებადობის პრობლემები კი ზრდის წარმოების ხარჯებს. ჩრდილოვანი ეკონომიკის დიდი მასშტაბები ბუნებრივად ამცირებს საფინანსო შუამავლობაზე მოთხოვნას. თავის მხრივ სუსტი ფინანსური სექტორი ზღუდავს ფისკალური და მონეტარული პოლიტიკის ეფექტურობას და მოქნილობას.
ჩრდილოვანი ეკონომიკის მასშტაბების შემცირება და მაკროეკონომიკური სტაბილურობა, თავის მხრივ, ხელს უწყობს მონეტიზაციის დონის გაზრდას. მონეტიზაცია განვითარებულ ქვეყნებში საშუალოდ 60-80% შეადგენს, ყველაზე განვითარებულ ქვეყნებში 100% მეტია, ხოლო საქართველოში მხოლოდ 15,4% (2004 წლის მონაცემებით). ასევე, საქართველოს მონეტიზაციით მაჩვენებელი მნიშვნელოვანწილად ჩამორჩება დსთ-ს შედარებით წარმატებული ქვეყნების მაჩვენებელს-22,15%, სამხრეთ-აღმოსავლეთ ევროპის ქვეყნების საშუალო მაჩვენებელს-35,4%. უნდა აღინიშნოს, რომ ცენტრალური და აღმოსავლეთ ქვეყნების(ხორვატია, ჩეხეთი, უნგრეთი, პოლონეთი, სლოვაკეთი, სლოვენია)და ბალტიისპირეთის ქვეყნების ეკონომიკების მონეტიზაციის საშუალო მაჩვენებელი (მშპ-ის მიმართ) 49,3% შეადგენს.
რაც უფრო მაღალია მონეტიზაცია, ეკონომიკის ფინანსური სიღრმე, მით უფრო მეტი ფინანსური რესურსების გადანაწილება ხდება საბროკერო-სადილერო კომპანიების, კომერციული ბანკების საშუალებით და მეტია ფასიანი ქაღალდებით ეკონომიკური ბრუნვის გაჯერების შესაძლებლობა.
თუ, 2000 წელს საქართველოს საფონდო ბაზრის კაპიტალიზაცია 50 მილიონი ლარის ფარგლებში იყო, 2002 წელს ბაზრის კაპიტალიზაციამ შეადგინა 218 მილიონი ლარი, 2003 წელს კი კაპიტალიზაციამ უკვე 426 მილიონ ლარს მიაღწია, რაც მშპ-ის 5% შეადგენს. რაც შეეხება ლიკვიდურობას, საქართველოს საფონდო ბირჟის წლიურმა ბრუნვამ 2003 წელს კაპიტალიზაციის მხოლოდ 0,86% შეადგინა. თუმცა, უნდა აღინიშნოს, რომ ეს ციფრები რეალურ სიტუაციას არ ასახავს, ვინაიდან მათი გაანგარიშების მეთოდიკა დაუხვეწავია. ემპირიული მონაცემები მოწმობს, რომ რიგ შემთხვევებში არ ხდება აქციების რეალური ფასის დაფიქსირება, ხშირად ხდება აქციების ჩუქება, ლიკვიდურობა კი დაბალ დონეზეა. ეს, რა თქმა უნდა, ამახინჯებს საქართველოს საფონდო ბაზარზე არსებულ საქმის ვითარებას.
თვით საფონდო ბაზრის კაპიტალიზაციაში შედის, ხშირად, არასაიმედო ან გაკოტრებული კომპანიების აქციების ღირებულება. Mმაგალითისთვის, საქართველოს საფონდო ბირჟის 2003 წლის მონაცემებით ბაზრის კაპიტალიზაციის 26,3% შეადგინა სააქციო საზოგადოება(ს.ს.) “ჭიათურმანგანუმის” აქციებმა, რომელიც ფაქტიურად გაკოტრებულ კომპანიას წარმოადგენს.
ასევე, მძიმე ფინანსური მდგომარეობა აქვს ქუთაისში მდებარე სს “მედეას”, რომლის წილი ბაზრის კაპიტალიზაციაში 12%-ს შეადგენდა. კაპიტალიზაციის 38% ეკავა “ეი-ეს-თელასის” აქციებს, რომელიც არცთუ ისე წარმატებულ კომპანიად ითვლება. A
ამასთან, მიუხედავად კაპიტალიზაციაში ასეთი მაღალი ხვედრითი წილისა, ამ სამი კომპანიიდან არც ერთი არ იყო იმ სააქციო საზოგადოებებს შორის, რომელთა აქციებით ყველაზე აქტიური ვაჭრობა წარმოებდა. ასევე, 2004 წლის აგვისტოს მდგომარეობით 10 უმსხვილეს ემიტენტში ბაზრის კაპიტალიზაციის მიხედვით შედიოდნენ ზარალიანი ან მძიმე ფინანსური მდგომარეობის მქონე საწარმოები – სს “ჭიათურმანგანუმი”, “თელასი”, “მედეა”, “ჩარხმშენებელი”, “თბილმარგარინმრეწვი”. კერძოდ, “თელასის კაპიტალიზაცია” 162 მილიონ ლარად იყო შეფასებული, “ჭიათურმანგანუმი” – 111 მილიონ ლარად (მისი ღირებულება ალბათ ნულის ტოლია), სააქციო საზოგადოება “მედეა”, (რომელიც გაჩერებული საწარმოა) – 51 მილიონ ლარად, სს “ჩარხმშენებელი” – 11 მილიონ ლარად.
ამდენად, გადასახედია სააქციო საზოგადოებების საბაზრო ღირებულების შეფასების საკითხი. მიზანშეწონილია ამ მიმართულებით საქართველოს საფონდო ბირჟის მიერ კვალიფიციურ აუდიტორთა გამოყენება, რათა მეტ-ნაკლებად იქნეს ასახული რეალური მდგომარეობა.
აქვე უნდა ითქვას, რომ 2004 წლის დასაწყისისთვის თბილისის საფონდო ბირჟის სისტემაში დაშვებული 278 სააქციო საზოგადოებიდან ლისტინგში მხოლოდ ერთი კომპანია იყო დაშვებული -@”საქართველოს ბანკი”.
რაც შეეხება სხვა ტენდენციებს:
– საქართველოს ფინანსურ სექტორში დომინირებული არის და იქნება საბანკო სექტორი და უცხოური პირდაპირი ინვესტიციები.
– პირველ რიგში განვითარდება სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების ბაზარი, ამასთან საქართველოს ეკონომიკის მცირე მასშტაბიდან გამომდინარე ქვეყნის ეკონომიკა შეიძლება ისე განვითარდეს, რომ კორპორაციული ფასიანი ქაღალდების ბაზარი ჩანასახოვან მდგომარეობაში დარჩეს. როგორც პოსტკომუნისტური ტრანსფორმაციის გამოცდილება აჩვენებს, წარმატებულ ქართულ კომპანიებს კაპიტალის ბაზრებზე ხელმისაწვდომობა შეიძლება ჰქონდეთ უცხოეთის ბირჟების საშუალებით. თუმცა, წარმატებულ ქართულ კომპანიებში საერთაშორისო ინსტიტუტების ინვესტირება ამცირებს მოთხოვნას აქციების და ობლიგაციების გამოშვების გზით კაპიტალის მოზიდვაზე.
– ეკონომიკის ლეგალიზაციის მასშტაბების ზრდის და საპროცენტო განაკვეთების შემდგომი შემცირების შემთხვევაში იქნება საშუალება, რომ წარმატებულმა მსხვილმა საწარმოებმა, მათ შორის ბანკებმა, სალიზინგო კომპანიებმა, რომელთაც გამჭვირვალე ფინანსური ანგარიშგება აქვთ, გამოუშვან ობლიგაციები. მათ შორის, საკუთრებაში არსებული ქონების გირაოს საფუძველზე შედარებით გრძელვადიანი თანხების მოსაზიდათ.
– როგორც პოსტკომუნისტური ტრანსფორმაციის ქვეყნების გამოცდილება გვიჩვენებს, კორპორაციული ფასიანი ქაღალდების ოდენობა ბაზარზე არათუ გაიზრდება, არამედ შემცირდება.
მცირე ეკონომიკის ქვეყნების გამოცდილება, მაგალითად ბალტიისპირეთის ქვეყნების, გვიჩვენებს, რომ ტიპიურია საფონდო ბაზრის კონცენტრაცია 3-4 მსხვილი კომპანიის აქციებთან მიმართებაში. საქართველოში სიმდიდრე საკმაოდ კონცენტრირებულია, არ არსებობს მნიშვნელოვანი სიდიდის საშუალო ფენა და ამდენად, ძირითადად მსხვილი ბიზნეს-ჯგუფების არსებობის პირობებში არ არის საფონდო ბაზრის აქტიური ფუნქციონირების აუცილებლობა. მნიშვნელოვანია ქვეყნის, ასევე მენეჯერთა ფენის ავტორიტეტი და იმიჯი. ამასთან, კაპიტალის ბაზრის განვითარებისთვის უმნიშვნელოვანესია მთლიანი შიდა პროდუქტის ზრდის მაღალი ტემპები.
უნდა განხორციელდეს სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების ბაზრის სტაბილიზაცია, საპროცენტო განაკვეთების მოწესრიგების, პოტენციური ინვესტორებისთვის სრულყოფილი ინფორმაციის მიწოდების, მეორადი ბაზრის მასშტაბების ზრდის, რეპო ოპერაციების დანერგვისა და ინსტიტუციონალური სტრუქტურის სრულყოფის თვალსაზრისით, ღია ბაზრის ოპერაციების დანერგვით. ამასთან, მნიშვნელოვანია ეროვნული ბანკისა და ფინანსთა სამინისტროს მიერ ინფლაციის ტემპების შემცირება(2003 წლის მონაცემებით 7%, 2004 წლის მონაცემებით 7,5%).
2001-2003 წლებში სახაზინო ვალდებულებების ბაზარზე განხორციელებული გაუმართლებელი მაკროეკონომიკური პოლიტიკის შედეგად, საქართველოს ჰქონდა მაღალი რისკი აღმოჩენილიყო ე.წ. “სავალო მახეში”, როდესაც ბაზარზე გადამეტებული საპროცენტო განაკვეთების პოლიტიკა, ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ეკონომიკურად დაუსაბუთებელი მოცულობით გაფართოება, ბიუჯეტის შემოსავლების დაუბალანსება ქმნის ბიუჯეტის ფინანსირების ამ წყაროს ხარჯების ერთ-ერთ მთავარ მუხლად გადაქცევის, ფინანსური კოლაფსის საშიშროებას.
1999 წელს სახელმწიფო ბიუჯეტში სახაზინო ვალდებულებების გამოშვებით მობილიზებული იქნა 1,6 მილიონი ლარი, 2000 წელს – 3,7 მილიონი ლარი, 2001 წელს – 20 მილიონი ლარი, შემდეგ წელს – იგივე ოდენობის თანხა, ხოლო 2003 წელს – 22 მილიონი ლარი. 2004-2005 წლებში ასევე გათვალისწინებული იყო 20 მილიონი ლარის მობილიზება. 2001 წლის მონაცემებით სახაზინო ვალდებულებების საშუალო შეწონილმა განაკვეთმა დაახლოებით 30,2 პროცენტი შეადგინა, 2002 წელს 42%, ხოლო 2003 წელს 42,5% (2000-2001 წლებში ლარის დოლარის მიმართ 6% დევალვაციის, ხოლო 2002-2003 წწ ლარის დოლარის მიმართ გაცვლითი კურსის სტაბილურობის პირობებში!).
ასეთი საპროცენტო განაკვეთები ნამდვილად შემაშფოთებელი იყო, რამდენადაც, როგორც პირველად ავღნიშნეთ, სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ეფექტური ფუნქციონირება არის საფუძველი მთლიანად საფინანსო ბაზრის განვითარებისთვის და მისი საპროცენტო განაკვეთები ორიენტირი უნდა ყოფილიყო მთელი საფინანსო ბაზრისთვის. ამავე დროს, უნდა ავღნიშნოთ, რომ 2001-2003 წლებში ირღვეოდა სახაზინო ვალდებულებების ბაზრის ნორმალური ფუნქციონირებისთვის საჭირო ელემენტარული პრინციპები.
ეფექტურად ფუნქციონირებადი ბაზარი პირველ რიგში ინფორმაციის ხელმისაწვდომობას და გამჭვირვალობას, ასევე მოთხოვნა-მიწოდების დაბალანსებას გულისხმობს. სახაზინო ვალდებულებებთან დაკავშირებით კი, ეს მომენტი არასრულყოფილად მოქმედებდა. Aამასთან უკანასკნელ დროს ამ ბაზარზე მიღწეული გარკვეული სტაბილიზაცია 14-15%-იანი განაკვეთის სახით არ ნიშნავს პრობლემების მოგვარებას, მით უმეტეს, სახაზინო ვალდებულებების მცირე პორტფელის პირობებში.A2005 წლის დასაწყისისთვის საქართველოს სახაზინო ვალდებულებების მთლიანი პორტფელი 70 მილიონ ლარს შეადგენდა, რაც მშპ-ის 9800 მლნ ლარის მოცულობასთან (2004წ) შედარებით, მცირე სიდიდეა (1% ნაკლები).
შედარებისთვის უნდა ითქვას, რომ 2002-2004 წლებში სომხეთის ერთწლიანი სახაზინო ვალდებულებების საპროცენტო განაკვეთი 10-11%-ს, ხოლო 30 თვიანი სახაზინო ვალდებულებების საშუალო შეწონილი განაკვეთი 16-17%-ს შეადგენდა. ასევე, აზერბაიჯანში 2004 წლის მდგომარეობით 3 თვიან სახაზინო ვალდებულებაზე შემოსავლიანობა 4,5% და 5,5% შორის სიდიდეს შეადგენდა.
არათანაბრად ვითარდება, და ხშირ შემთხვევაში, არალიკვიდურია სახაზინო ვალდებულებების მეორადი ბაზარიც. Mმეორადი ბაზრის განვითარებას ხელი უნდა შეუწყოს პირველადი დილერების ინსტიტუტმა, ასევე ეროვნული ბანკის ან საქართველოს საფონდო ბაზრის მიერ ინვესტორებისთვის შესაბამისი სავაჭრო მოედნისა და ინფრასტრუქტურის შეთავაზებამ. აუცილებელია არსებობდეს კონკრეტული ადგილი, სადაც მოხდება ყიდვა-გაყიდვის განაცხადების კონცენტრაცია. ამჟამინდელი სიტუაცია, როდესაც სახაზინო ვალდებულებების გამყიდველი და მყიდველი ელოდება წინადადებებს კომერციული ბანკის საბროკერო კომპანიიდან, ან კიდევ, თვითონ ცდილობს საბროკერო კომპანიების საშუალებით მოძებნოს მყიდველი, არ აკმაყოფილებს ეფექტური ბაზრის ფუნქციონირების პირობებს. პირველადი დილერების ინსტიტუტის სახაზინო ვალდებულებების ბაზარზე შეზღუდული მასშტაბების შემოღება ამ ეტაპზე მისაღებია, რადგან სრულმასშტაბიანი სისტემის შემოღებამ, როგორც საქართველოს ბოლო წლების გამოცდილება მოწმობს, შეიძლება გამოიწვიოს კარტელური ტიპის შეთანხმებები პირველად და მეორად ბაზარზე სახაზინო ვალდებულებების ფასთან დაკავშირებით.
ამასთან ქვეყანას, რომელსაც აქვს მნიშვნელოვანი პოლიტიკური ან მაკროეკონომიკური რისკები, აქვს ძირითადად ერთი არჩევანი -მოკლე და საშუალოვადიანი სახელმწიფო ობლიგაციების განთავსება, ურთიერთჩამნაცვლებელი აუქციონების საშუალებით. მნიშვნელოვანია, ინფლაციასთან ინდექსირებული ფასიანი ქაღალდების გამოშვება, რომლებიც განსაკუთრებით მიმზიდველია საპენსიო ფონდების და სადაზღვევო კომპანიებისთვის.
– სხვა ქვეყნების გამოცდილება მოწმობს, რომ მეტ-ნაკლები მაკროეკონომიკური სტაბილურობის პირობებში ოპტიმალურია სახელმწიფო ობლიგაციების ადგილობრივ ვალუტაში ნომინირება, რაც იძლევა ბიუჯეტის დაცვის საშუალებას სახელმწიფო ხარჯების შოკებისგან, ასევე სესხის დაფარვის და მომსახურებისთვის საჭირო ხარჯების თანაბარზომიერებას.
აქვე უნდა აღინიშნოს, რომ სახაზინო ვალდებულებებში გამოხატული ვალი საქართველოს სახელმწიფო ვალის მხოლოდ მცირე ნაწილია, ხოლო სახელმწიფო ვალის(შიდა და საგარეო ვალის) მიმართ გრძელვადიანი პოლიტიკის მკაფიოდ განსაზღვრის გარეშე შეუძლებელია ინვესტორთა თვალში იმიჯის სერიოზული გაუმჯობესება. საქართველოში საგარეო ვალების მოცულობა მშპ-ის მიმართ შეიძლება ზომიერადაც ჩაითვალოს. საგარეო ვალები 2004 წლის ბოლოსთვის 1 მილიარდ 857 მილიონ დოლარს შეადგენდა, რაც მშპ-ის დაახლოებით 34,6%-ია.
საშინაო ვალის ერთ-ერთ უმნიშვნელოვანეს მუხლთან, მოსახლეობის ანაბრებთან დაკავშირებით (რომელიც სახელმწიფოს მიერ 500 მილიონი ლარის ოდენობით არის აღიარებული) უნდა ითქვას, რომ ამ თანხების გაუფასურება მოხდა სსრკ-ს რღვევის, შემდეგში წარმოქნილი ეკონომიკური კრიზისის და კონფლიქტების შედეგად და ამდენად, საზოგადოების მხარდაჭერის მქონე მთავრობას შეეძლო არც კი აეღო ასეთი თანხები შიდა ვალის სახით. Mმას შეეძლო აეხსნა ანაბრების გაუფასურების ობიექტური საფუძველი, ხოლო პოლიტიკურ ჭრილში განეხილა გაუფასურება, როგორც თავისუფლების Fფასი. Eეს არჩევანი ახლაც რჩება.A
ჩამოსაყალიბებელია სტრატეგია საშინაო ვალის სხვა მუხლებთან დაკავშირებით: “თბილტრანსის” მძღოლების, 1990 წლის სახელმწიფო უპროცენტო მიზნობრივი ობლიგაციებით წარმოქმნილი დავალიანება, კოოპერატიული ბინათმშენებლობის წევრთა მიმართ არსებული დავალიანება. უნდა ითქვას, რომ შიდა ვალი საქართველოს მთავრობის მიერ ეროვნული ბანკიდან აღებული სესხების გამოკლებით მშპ-ის დაახლოებით 13% აღწევს, რაც ასევე ზომიერ მაჩვენებლად უნდა ჩაითვალოს.
საქართველოს მიმდინარე ანგარიშების დეფიციტი უნდა დაფინანსდეს უცხოური ინვესტიციების მოზიდვით. თუმცა, უცხოელი ინვესტორების დიდი მოცულობით მოზიდვა წარმოქმნის არარეზიდენტების სახსრების ბაზრიდან უეცარი გადინების საშიშროებას. ამ შემთხვევაში ეროვნულ ბანკს ან ფინანსთა სამინისტროს უნდა ჰქონდეს სასტაბილიზაციო რეზერვები, რომელიც ბაზარს დახმარებას აღმოუჩენს. 2006-2007 წლებისEერთ-ერთ მნიშვნელოვან საეტაპო ამოცანად უნდა იქნეს განხილული საქართველოს მიერ უცხოურ ვალუტაში ნომინირებული ფასიანი ქაღალდების, პირველ რიგში ევროობლიგაციების გამოშვების საკითხი.
– საჭიროა ეფექტური ინსტიტუციონალური გარემოს შექმნა, სახელმწიფოს მხრიდან საკონტრაქტო ვალდებულებების შესრულების ტრადიციის დამკვიდრება და ამ ვალდებულებების შესრულებისთვის აუცილებელი სამართლებრივი მექანიზმების შემუშავება (მაგ; გაკოტრების პროცესის სრულყოფა, უმცირეს აქციონერთა უფლებების დაცვა). Aაღნიშნულით გაიზრდება ფირმების ხელმისაწვდომობა გარე დაფინანსებასთან. განსაკუთრებით მნიშვნელოვანია სასამართლო პრაქტიკა. იპოთეკური ფასიანი ქაღალდების სისტემის ამოქმედება, მათ შორის საკანონმდებლო ბაზის მომზადება, საშუალებას მისცემს შიდამეურნეობებს გაზარდონ მსყიდველუნარიანობა. მსყიდველუნარიანობის გაზრდა საერთო ჯამში აისახება ეკონომიკაზეც, მისი განვითარების, სამუშაო ადგილების ზრდისა და მიმოქცევაში ფულადი მასის მოცულობის ზრდის თვალსაზრისით. იპოთეკური ფასიანი ქაღალდების ბაზარი დაეხმარება კომერციულ ბანკებს მიიღონ საჭირო ლიკვიდურობა გრძელვადიანი საკრედიტო პორტფელების სექიურითიზაციის გზით. საჭიროა მიღებული იქნეს კანონი საკრედიტო ბიუროების შესახებ, რომელიც იძლევა საშუალებას გაიხსნას ინფორმაცია მსესხებლებისა და მათ მიერ თავიანთი ვალდებულებების შესრულების შესახებ. ასევე, უნდა იყოს იპოთეკური სისტემების შექმნის მკაფიო სამართლებრივი ჩარჩო, სპეციალური კანონი იპოთეკური ობლიგაციების შესახებ, როგორც მაგალითად ბულგარეთშია. დონორი ორგანიზაციების დახმარებით, შესაძლებელია სახელმწიფო რეგულირების ფარგლებში, შეიქმნას იპოთეკური დაკრედიტებისას საკრედიტო რისკების დაზღვევის სახელმწიფო სააგენტო.
– ჩამოსაყალიბებელია ხელისუფლების გამოკვეთილი ნება კაპიტალის ბაზრის ხელშეწყობისადმი, პრივატიზების პროცესის საშუალებით პოტენციური ინვესტორებისთვის მიმზიდველი საწარმოების აქციების პაკეტების შეთავაზებით. თუმცა, მანამდე მთავრობამ საწარმოები უნდა ჩამოაყალიბოს გამჭვირვალე და კორპორაციული მართვის პრიციპების შესაბამისად. დანერგოს, განსაკუთებით ინფრასტრუქტურის სექტორის საწარმოებში, მსხვილი შესყიდვების საკონკურსო ღია პროცესი. Eეს, ერთი მხრივ, მოახდენს საწარმოების ფინანსური მდგომარეობის გაუმჯობესებას, მეორე მხრივ ხელს შეუწყობს სატრანსპორტო და ენერგეტიკული ტარიფების შემცირებას. რკინიგზის, საქართველოს ელექტროკავშირის და რამდენიმე მსგავსი საწარმოს აქციების ნაწილის გაყიდვაც კი, კორპორაციული მართვის გამჭვირვალობის პირობებში, სტიმულს მისცემს კორპორაციული მართვის სრულყოფის პროცესს.
– მნიშვნელოვანია ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ხელშეწყობა, საერთაშორისო პრაქტიკით გათვალისწინებული საგადასახადო სტიმულების მეშვეობითაც. Kკერძოდ, ჩვენი აზრით, საშემოსავლო და მოგების გადასახადით არ უნდა იბეგრებოდეს, საქართველოს კანონმდებლობით ლიცენზირებული, საფონდო ბირჟის ლისტინგში დაშვებული კორპორაციული ფასიანი ქაღალდების რეალიზაციით და ანგარიშვალდებული საწარმოების კორპორაციული ფასიანი ქაღალდების რეალიზაციით მიღებული ნამეტი. Aასეთ სტიმულებს იყენებენ სხვადასხვა ქვეყნები – ლიტვა, ლატვია, ბულგარეთი, სლოვაკეთი.
საფონდო ბაზრის განვითარების მიზნით უნდა მოიხსნას, “მეწარმეთა შესახებ” კანონით, განსაზღვრული შეზღუდვები აქციათა გადაცემასთან დაკავშირებით ანგარიშვალდებული საწარმოებისთვის, რომელიც კორპორაციული კონფლიქტების საშიშროებას წარმოშობს.
– სახიფათოა პრივატიზების შედეგების გადახედვა, მით უმეტეს სასამართლო განხილვის საფუძველზე ქონების, ვითომდა, “ნებაყოფლობითი დაბრუნების” გზით, პრივატიზებული ქონება უმეტესად მეორად ეკონომიკურ ბრუნვაშია.U ძალაში უნდა დარჩეს და განმტკიცდეს საკანონმდებლო ნორმები, რომლებიც განამტკიცებენ მესაკუთრეთა უფლებებს. Aაქ შეიძლება გავიხსენოთ ცნობილი ეკონომისტის ერნანდო დე სოტოს სიტყვები (Dე შოტო, 2001): იმისთვის, რომ კაპიტალი სასარგებლო იყოს მზარდ ბაზარზე, იგი, უპირველეს ყოვლისა, წარმოდგენილი უნდა იყოს სრულყოფილი საკუთრებითი სტატუსით, რომელიც მას დამატებითი ღირებულების წარმოების საშუალებას აძლევს”. ეკონომიკურ რისკებს ზრდის მთავრობის მიერ კონტრაგენტების მიმართ აღებული ვალდებულებების შეუსრულებლობა. Aაღნიშნულის მაგალითს წარმოადგენს, ჩინელი ინვესტორების მიერ 27 მეგავატიანი ხადორჰესის მშენებლობა, სადაც ჩაიდო 34 მილიონ დოლარიანი ინვესტიცია. თუმცა, საქართველოს სახელმწიფოს მიერ პირველ ეტაპზე აღებული ვალდებულების დადასტურება გაჭიანურდა..
– ქვეყნის მთავრობის, მაკროეკონომიკური პოლიტიკის წარმატებულობის შეფასების ერთ-ერთ ძირითად კრიტერიუმად უნდა განისაზღვროს ქვეყნის საკრედიტო რეიტინგის მინიჭება, მისი თანდათანობით ზრდა, ასევე მთლიანი შიდა პროდუქტის მიმართ ვალების მოცულობის შეფარდების სიდიდე და დინამიკა. საკანონმდებლო დონეზე უნდა განისაზღვროს ამ უკანასკნელი მაჩვენებლის ლიმიტი.
საპარლამენტო-საპრეზიდენტო არჩევნების ჩატარებამ პოლიტიკური რისკი შეამცირა. თუმცა, დაკარგული ტერიტორიების პრობლემა პოლიტიკური რისკის სახით კიდევ, ალბათ, დიდი ხნის განმავლობაში იქნება პრობლემა, მაკროეკონომიკური სტაბილურობისთვის.
საქართველოს მიმდინარე ანგარიშების დეფიციტი, უარყოფითი სავაჭრო ბალანსი, სიტუაციის გამოსწორებამდე, იქნება ლარის დევალვაციის და აქედან გამომდინარე ქვეყნის სავალო ტვირთის მკვეთრი ზრდის რისკ-ფაქტორი. რაც, ასევე, საფრთხეს უქმნის ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ნორმალური ფუნქციონირებასაც. ამდენად, მნიშვნელოვანია სახელშეკრულებო დანაზოგების ნაწილის თანდათანობითი განთავსება საზღვარგარეთის ფინანსურ ინსტრუმენტებში, ასევე ექსპორტის დივერსიფიკაცია. პერსპექტივაშიAმნიშვნელოვანია, სახელმწიფოს ხელშეწყობით, ქართული კომპანიების გასვლა ფასიანი ქაღალდების ვაჭრობის პოტენციურ რეგიონალურ პლატფორმებზე-სტამბულის, სალონიკის ან მოსკოვის საფონდო ბირჟებზე.
– საქართველოს, შეიძლება ითქვას რომ, აქვს მცირე ღია ტიპის ეკონომიკა, რომელიც მოწყვლადია გარე შოკებისადმი. Kკაპიტალის ანგარიშების ლიბერალიზება წარმოადგენს ფინანსური ინტეგრაციის მნიშვნელოვან წინაპირობას, რომელიც თავის მხრივ გარე შოკების საშიშროებას წარმოშობს. აქედან გამომდინარე, მნიშვნელოვანია სახელშეკრულებო დანაზოგების სისტემის განვითარება, რომელიც მოახდენს მაკროეკონომიკური რისკების დივერსიფიცირებას. მიზანშეწონილია,Q სახელშეკრულებო დანაზოგების, პირველ რიგში არასახელმწიფო კერძო საპენსიო დანაზოგების განვითარება, საერთაშორისო პრაქტიკაში აპრობირებული საგადასახადო სტიმულების მეშვეობით. საპენსიო რეფორმა სასურველია განხორციელდეს სამსვეტიანი საპენსიო სისტემის ჩამოყალიბების გზით, რაც სიცოცხლისუნარიანი საპენსიო სიტემის შექმნის გარდა, დაეხმარება კაპიტალის ბაზრის ამოქმედებას. Aადგილობრივი კაპიტალის ბაზრის განვითარება ხელს შეუწყობს საქართველოში შექმნილი კაპიტალის, გამომუშავებული მოგების, დივიდენდების ქვეყანაში დატოვებას.
– ადგილობრივი მმართველობის მიერ აღებული სესხები გათვალისწინებული უნდა იყოს კაპიტალური პროექტებისთვის, მაგრამ აიკრძალოს მიმდინარე ხარჯების დასაფინანსებლად. ეს იწვევს ადგილობრივი მმართველობის მიმდინარე და კაპიტალური ბიუჯეტების გამიჯვნის აუცილებლობას. საკანონმდებლო დონეზე უნდა ჩამოყალიბდეს მუნიციპალური ობლიგაციები – გამოშვების, უზრუნველყოფის, დაფარვის, საბიუჯეტო შემოსავლების მიმართ სესხების მოცულობების ლიმიტები. თბილისს გააჩნია ინფრასტრუქტურულ ინვესტიციებზე უზარმაზარი მოთხოვნა, ასევე სტაბილური შემოსავლები. ამდენად, თბილისის მიერ მუნიციპალური ობლიგაციები შეიძლება გამოშვებული იქნეს უკვე 2006 წელს.

სახელმწიფომ შეიძლება აწარმოოს წამახალისებელი პოლიტიკა ამა თუ იმ სექტორის განსავითარებლად, მაგრამ ეფექტური კაპიტალის ბაზარი არის ერთ-ერთი უმნიშვნელოვანესი მექანიზმი, რომელიც უზრუნველყოფს საინვესტიციო სახსრების ავტომატურ განთავსებას ეკონომიკურად მიზანშეწონილ სექტორებში. საქართველოს სახელმწიფოს შეუძლია ინვესტირების პროცესის გააქტიურება ასევე სახელმწიფო ფასიანი ქაღალდების ბაზრის საშუალებით, მათ შორის გარანტირებული მიზნობრივი ნაციონალური მასშტაბის ინფრასტრუქტურული პროექტების საშუალებით. მაგ; გაზსადენის რეაბილიტაციის, გზების მშენებლობის პროექტებით.