კორპორაციული მართვა და ფინანსური დანახარჯების პრობლემები

ალექსანდრე ცერცვაძე, თსუ ასოც. პროფ

თანამედროვე კორპორაციული მართვის დანახარჯები დამოკიდებულია ფინანსურ სირთულეებზე, დანაკარგების მასშტაბებსა და გაკოტრების ალბათობაზე, რომლებსაც განიცდიან კომპანიები. ემპირიული მონაცემები მოწმობს, რომ ასეთი დანახარჯები შეიძლება შეადგენდეს კომპანიის ღირებულების 8,1%-დან 17,5%-ს.

ფინანსური პრობლემების ალბათობა უმნიშვნელოა ვალის ზომიერი დონის შემთხვევაში, მაგრამ გარკვეული დროიდან ფინანსური პრობლემების ალბათობა დამატებითი სესხების დროს სწრაფად იწყებს ზრდას. ფინანსურ სირთულეთა გამო დანახარჯები არსებითად ამცირებს კომპანიის ღირებულებას. თეორიულად ოპტიმალური ზღვარი მიიღწევა მაშინ, როდესაც გადასახადებზე ეკონომიის მოყვანილი ღირებულება სესხების წყალობით ზუსტად კომპენსირდება გაკოტრების პირდაპირი და ირიბი დანახარჯების მოყვანილი ღირებულების ზრდით.
თავისთავად გაკოტრება ზეგავლენას არ ახდენს კომპანიის ღირებულებაზე – ეს უბრალოდ მფლობელების მოთხოვნათა უფლებების ორგანიზებული წვდომის პროცედურაა მისი ფულადი ნაკადებისადმი. კომპანიის ღირებულება მცირდება მხოლოდ ამ პროცედურის განხორციელებასთან დაკავშირებული დანახარჯების ხარჯზე. გაკოტრების პროცედურის შედეგია აქციონერებიდან კრედიტორებისკენ საკუთრების უფლების გადასვლა მაშინ, როდესაც ეკონომიკურად დასაბუთებული გადაწყვეტილება ლიკვიდაციის შესახებ ნიშნავს, რომ მოქმედი ბიზნესის მოსალოდნელი ოპერაციული ფულადი ნაკადის მოყვანილი ღირებულება იმ თანხაზე ნაკლებია, რომელიც შეიძლება ამოგებულ იქნეს აქტივების გაყიდვის შემდეგ.
გაკოტრებას თავისთავად თან ახლავს პირდაპირი დანახარჯები როგორც სასამართლოს, ასევე ადმინისტრაციული ხარჯების სახით. ეს ნიშნავს, რომ ფუნქციონირებადი კომპანიის ღირებულება ყოველთვის გაკოტრების პროცედურის შედეგად მიღებულ ღირებულებაზე მეტია. ღირებულების დაკარგვის რისკები სავალო ვალდებულებათა მფლობელების ხარჯზეა და კომპენსაციის სახით ისინი მოითხოვენ მით მეტ შემოსავლიანობას, რაც უფრო მეტი იქნება ვალის წილი ფირმის ერთობლივ კაპიტალში.
ზემოაღნიშნულიდან გამომდინარე, ერთი მხრივ, ამას მივყავართ შესაძლო პრეტენზიების მასშტაბებისა და ვალდებულებათა შეუსრულებლობის ალბათობის ზრდამდე, რაც, თავის მხრივ, ზრდის ფინანსურ სირთულეთა დანახარჯების მოყვანილ ღირებულებას; მეორე მხრივ, საპროცენტო გადახდების დიდი მოცულობა ამცირებს აქციონერთა შესაძლო შემოსავლებს. ორივე ეს ფაქტორი მოქმედებს კომპანიის საბაზრო ღირებულების შემცირებაზე.
გაკოტრების არაპირდაპირი ხარჯები ასახავს რთულ ფინანსურ მდგომარეობაში მყოფი კომპანიის მართვის სირთულეებს, რომელიც უახლოვდება გაკოტრებას. ან, რომელიც ფუნქციონირებს გაკოტრებასთან ახლოს მყოფ მდგომარეობაში. კომპანიის მენეჯერები ხშირად იძულებული არიან ძალებისა და დროის მნიშვნელოვანი ნაწილი დახარჯონ მის ფინანსურ კეთილდღეობაში კრედიტორების დარწმუნებაზე, იმის ნაცვლად, რომ მოახდინონ ძალისხმევის კონცენტრირება მომავალი ეკონომიკური ზრდის შესაძლო გზების ძიებაზე. ასე, მაგალითად, კარგი ფინანსური გადაწყვეტილება შეიძლება იყოს ჭარბი მატერიალური აქტივების გაყიდვა და მიღებული სახსრების გამოყენება ბიზნესის მომგებიანი ნაწილის გასაფართოებლად. თუმცა თუ ეს ნიშნავს კრედიტორებისთვის ქონებრივი გირაოს დაკარგვას, მათი დარწმუნება აქტივების გაყიდვის მიზანშეწონილობაში მეტისმეტად რთული იქნება.
გარდა აღნიშნულისა, კომპანია შეიძლება დატოვონ იმ რისკებით შეშინებულმა საკვანძო თანამშრომლებმა, რომლებიც ასოცირებულია გაკოტრებულ კომპანიასთან. მომწოდებლებმა შეიძლება უარი თქვან ვადის გადავადების შესახებ შეთავაზების ანაზღაურებაზე, ხოლო მყიდველები ამჯობინებენ თავი შეიკავონ შესყიდვებზე, უფრთხიან რა გაყიდვის შემდგომი მომსახურების გარეშე უარის თქმის რისკს, ან მოითხოვენ ფასების შემცირებას. შემდეგ შეიძლება საჭირო გახდეს კაპიტალური აქტივების გაყიდვა სამუშაო კაპიტალის შესავსებად, რასაც მოჰყვება წარმოების მოცულობათა შემცირება. კონტრაგენტებმა შეიძლება უარი თქვან ადრე დადებული კონტრაქტებით ვალდებულებათა შესრულებაზე, ვარაუდობენ რა, რომ კომპანიებს არ ძალუძთ გასწიონ ხანგრძლივი და ძვირადღირებული საარბიტრაჟო განხილვის ხარჯები. ოპერაციული და ორგანიზაციული პრობლემები გარდაუვლად ვლინდება ინვესტორებისთვის მისაწვდომი ფულადი ნაკადების შემცირებაში.
ეს დამანგრეველი და ხშირად არამართვადი პროცესია, რომელიც განაპირობებს კომპანიის ღირებულების შეუქცევად ეროზიას. თუ კომპანია რთულ ფინანსურ მდგომარეობაში ვარდება, აქციონერებიც და კრედიტორებიც უნდა ისწრაფვოდნენ თავიანთი მიზნის მისაღწევად: დაფარონ ვალი და თავიდან აიცილონ გაკოტრება. თუმცა პრაქტიკაში მათი ინტერესები ხშირად ეწინააღმდეგება ერთმანეთს.
სააგენტო ურთიერთობათა პრობლემა კაპიტალის სტრუქტურის არჩევაზე ზეგავლენის კიდევ ერთი სტრატეგიული ფაქტორია. ინტერესთა წინააღმდეგობის დანახარჯები შეიძლება პირობითად დავყოთ ორ ნაწილად: პირველი, ეს “ვალის სააგენტო დანახარჯებია”, როდესაც მაქსიმუმს აღწევს აქციონერთა კეთილდღეობა სავალო ვალდებულებათა მფლობელების ხარჯზე; მეორე, ეს “საკუთარი კაპიტალის სააგენტო დანახარჯებია”, როდესაც მაქსიმუმს აღწევს კომპანიის მენეჯერთა კეთილდღეობა მისი აქციონერების ხარჯზე.
მენეჯერების პოზიცია კომპანიის ღირებულების მაქსიმიზაციის ამოცანასთან დაკავშირებით აქციონერთა ინტერესებიდან გამომდინარე, მნიშვნელოვანწილად პროფესიულ-ეთიკური სტანდარტების საკითხია, რადგან აქციონერები არიან კომპანიის მესაკუთრეები, ხოლო მენეჯერები – მათი აგენტები, რომლებიც უფლებამოსილნი არიან მართონ კომპანია.
როგორც წესი, აქციონერები ყოველთვის არ არიან ჩახედულები მმართველობით გადაწყვეტილებებში, ხოლო მუდმივი და განსაკუთრებული კონტროლი მოითხოვს დიდ ძალისხმევას და დროის მნიშვნელოვან დანახარჯებს. საკმაოდ ხშირად მენეჯერები ამჯობინებენ ბიზნესის მასშტაბების ზრდას მისი მომგებიანობის ზრდასთან შედარებით და ერთობიან საკუთარი სტატუსის ძვირადღირებული ატრიბუტებით – მდიდრული ოფისებით, ავტომობილებითა და მორალური კომპენსაციის გარანტიებით განთავისუფლების შემთხვევაში.
აღსანიშნავია ასევე კიდევ ერთი მნიშვნელოვანი გარემოება – დასაშვები რისკის განსხვავებული შეფასება. რისკისადმი განსხვავებული დამოკიდებულების პრობლემა ერთ-ერთი ყველაზე რთულია. მისი არსებობა, როგორც წესი, ვლინდება უკვე მიღებული გადაყვეტილებების შეუქცევად შედეგებში.
პასუხისმგებელი ხელმძღვანელების მოქმედებათა მონიტორინგის განხორციელება საკმაოდ რთული და ძვირადღირებულია. სააგენტო ურთიერთობათა პრობლემის გადაჭრის ეფექტური ინსტრუმენტი ხდება საკომპენსაციო პაკეტის სტრუქტურის სწორი შერჩევა, როდესაც აქციაზე ოფციონერებისა და ბონუსებში საკუთრებაში მონაწილეობის წილის შეჯვარება მენეჯერის შემოსავლებს აკავშირებს სააქციო კაპიტალის ღირებულების დინამიკასთან და ისინი უფრო მეტად არიან მოტივირებულნი შეინარჩუნონ და გაზარდონ ის.
კომპანიის ვალდებულებებზე აქციათა მფლობელების პასუხისმგებლობა შეზღუდულია მათი წილით კომპანიის კაპიტალში. ეს გარემოება საინვესტიციო სტრატეგიის ძიების საფუძველშია, რამაც შეიძლება სააქციო კაპიტალზე მეტი ფინანსური დანაკარგები გამოიწვიოს. მაგრამ წარმატების შემთხვევაში შეიძლება ძალზე მაღალი შემოსავლები მოიტანოს. ეს თამაშია სავალო ინვესტორის ხარჯზე, რომლის დროსაც აქციონერები მიისწრაფვიან უარი თქვან მთავარ მიზანზე – კომპანიის ღირებულებას მაქსიმიზაციაზე და იღებენ მთელ მოგებას წარმატების შემთხვევაში.
აქციონერთა ინტერესების გამტარებლები, როგორც წესი, არიან აქციონერები. მსგავს თამაშში ჩართვის ცდუნება განსაკუთრებით დიდია მაშინ, როდესაც კომპანიის მდგომარეობა ხასიათდება გაკოტრების მაღალი ალბათობით. სესხების გამცემი ფირმების აქციონერები იგებენ, თუ საქმიანი რისკი იზრდება, მაგრამ მსგავსი გადაწყვეტილებები ამცირებს კომპანიის საბაზრო ღირებულებას.
ამავე დროს წარმატებული კომპანია თავის საქმიანობაში შეიძლება გადავიდეს საქმიანი რისკის უფრო მაღალ დონეზე, გამოიყენებს რა შედარებით საიმედო საინვესტიციო პროექტში ზომიერი განაკვეთით ვალში მიღებულ სახსრებს დიდი რისკით დაბანდებათა განსახორციელებლად.
რისკის გადატანის კიდევ ერთი ხერხია ვალის ზრდა, როდესაც კომპანიის ვალდებულებები სათანადოდ არ არის უზრუნველყოფილი აქტივებით და შედარებით საიმედოდან სარისკოდ გარდაიქმნებიან. კაპიტალის დანაკარგები მოდის კრედიტორების წილზე “ვალის პირამიდის საფუძველში” და ბრუნვაშია აქციონერებისთვის სიმდიდრის ნამატით.
ინტერესთა კონფლიქტის არსებული რისკი ხსნის სესხების შესახებ პრაქტიკულად ყველა შეთანხმებაში კრედიტორის ინტერესების დამცავი განსაკუთრებული პირობების არსებობას. ეს პირობები შეიძლება დავყოთ ოთხ კატეგორიად: პირველი კატეგორია, შეზღუდვები არსებული ვალის საიმედოობის შემამცირებელ დამატებით სესხებზე: ვალისა და საპროცენტო გადახდების დაფარვა უნდა აკმაყოფილებდეს დადგენილ მოთხოვნებს; მეორე კატეგორია, შეზღუდვები დივიდენდებზე ან აქციონერებისათვის ანალოგიურ გადახდებზე: როგორც წესი, გადახდების ზრდას წინ უნდა უსწრებდეს შემოსავლების ზრდა; მესამე კატეგორია, შეზღუდვები აბსორბციისა და შერწყმის გარიგებებზე: კომპანიათა გაერთიანების შედეგად აქტივებით ვალის დაფარვა არ უნდა ჩამოვიდეს დადგენილ მინიმუმზე დაბლა; მეოთხე კატეგორია, შეზღუდვები დიდ ინვესტიციებზე, მათ შორის სხვა კომპანიებში შეზღუდვები აქტივების გაყიდვაზეც.
განსაკუთრებული პირობებისთვის ნიშანდობლივია საკუთარი დანახარჯები, რომლებიც ძირითადად დაკავშირებულია საინვესტიციო და სამეურნეო გადაწყვეტილებებზე მათ ზეგავლენასთან. კრედიტორის შეზღუდვები ავიწროებს საინვესტიციო შესაძლებლობათა ძიების დიაპაზონს დადებითი წმინდა მოყვანილი ღირებულებით და შეიძლება მიგვიყვანოს სტრატეგიული განვითარების ძირითადი მიმართულებების შეფერხებებამდე. გარდა ამისა, კრედიტორები ზრდიან განსაკუთრებული პირობების შესრულების კონტროლთან დაკავშირებულ დამატებით ხარჯებს და მათ კომპენსაციას უფრო მაღალი საპროცენტო განაკვეთების ხარჯზე ახდენენ. საბოლოო ჯამში, ასეთი კონტროლის განხორცილების ხარჯებს სწევენ აქციონერები, ხოლო ეს ნეგატიურად აისახება კომპანიის საბაზრო ღირებულებაზე. განსაკუთრებული პირობების დანახარჯების შემცირების ყველაზე თვალსაჩინო ხერხია სესხების შეზღუდვა დონით, რომლის დროსაც კომპანიის ვალი შეიძლება საიმედოდ ჩაითვალოს.
როგორც წესი, ინფორმაცია, რომელსაც ფლობენ მენეჯერები, იმ ინფორმაციაზე უფრო ვრცელია, რომელიც მისაწვდომია აქციონერებისთვის და თუ მენეჯერები ვერ მოახერხებენ ინვესტორებამდე მოსალოდნელი შემოსავლების დადებითი დინამიკის სარწმუნო ცნობათა მიტანას, კომპანიის აქციები ბოლომდე შეუფასებელი დარჩება. კომპანიის ბოლომდე შეუფასებლობა ნიშნავს აქციონერის წილის ღირებულების “გადარეცხვას”, რადგან სტრატეგიის სარეალიზაციოდ რესურსების საჭირო მოცულობის მოსაზიდად საჭირო გახდება დიდი რაოდენობით აქციათა განთავსება.
ინფორმაციის ასიმეტრიულობის პირობებში სავალო დატვირთვის ცვლილებები შეიძლება იყოს კომპანიის მენეჯმენტის მოლოდინების ინდიკატორი. თუ დროის გარკვეულ პერიოდში მენეჯერებს არა აქვთ შესაძლებლობა გაყიდონ მათი კუთვნილი აქციები და დამატებით იყიდონ აქციები და თუ სესხის თაობაზე კონტრაქტის პირობებით გათვალისწინებულია სერიოზული მატერიალური პასუხისმგებლობა კომპანიის გაკოტრების შემთხვევაში, მაშინ დაფინანსების სტრუქტურაში ვალის წილის ზრდა შეიძლება განმარტებულ იქნეს, როგორც მოსალოდნელი შედეგების ოპტიმალური შეფასების ნიშანი.