წილების, აქციებისა და სხვა ფასიანი ქაღალდების გასხვისებისას მათი საბაზრო ღირებულების დადგენის მეთოდიკა

ეძღვნება პროფესორ ნუგზარ სანთელაძის ხსოვნას
გიორგი რუსიაშვილი, ეკ. მეცნ. კანდიდატი

წილების, აქციებისა და სხვა ფასიანი ქაღალდების გასხვისებისას მათი საბაზრო ღირებულების დადგენის მეთოდიკა ეფუძნება საერთაშორისოდ აღიარებული რაოდენობრივი კვლევის, ფინანსური და საინვესტიციო ანალიზის მეთოდების გამოყენებას, რომლებიც ფართოდ არის გავრცელებული თანამედროვე მულტინაციონალური თუ კორპორაციული ორგანიზაციების შერწყმის ან/და მათში ინვესტირების განხორციელების დროს საინვესტიციო მენეჯერული გადაწყვეტილებების მისაღებად.

თუმცა აღნიშნული მეთოდიკა ეფუძნება მაქსიმალურად რეალისტურ მიდგომას და მისადაგებულია საქართველოს, როგორც გარდამავალი საბაზრო ეკონომიკის ქვეყნის პირობებს (კერძოდ, საქართველოში საფონდო (ფასიანი ქაღალდების) ბირჟის/ბაზრის არარსებობა; საქართველოში რეგისტრირებული სააქციო საზოგადოებების განუვითარებლობა; ადგილობრივი აქციების კოტირების არარსებობა საერთაშორისო/მსოფლიო საფონდო ბაზრებზე; ზოგადად ეკონომიკური და საფინანსო ბაზრების სისუსტე და ა.შ.), რაც გამოიხატება ჩვენ მიერ შემოთავაზებულ “ნოუ-ჰაუში”.
ინვესტორები და მათი ფინანსური ანალიტიკოსები, ინვესტიციების განხორციელების მიზნით, პირველ რიგში დაინტერესებულნი არიან ორგანიზაციის საოპერაციო საქმიანობის შედეგების შესწავლითა და შეფასებით, იმის დასადგენად თუ რამდენად მიმზიდველია კომპანია ან/და რამდენად პერსპექტიულად, მზარდად და კონკურენტუნარიანად შეიძლება ჩაითვალოს იგი.
ამ მხრივ დიდად გამოიყენება ეკონომიკური დამატებული ღირებულების (ედღ) კატეგორიის ცნება.
ეკონომიკური დამატებული ღირებულება (ედღ):
კომპანიის მენეჯმენტის (დირექტორატის) წარმატებულობის საზომია, ანუ მისი უნარი მოახდინოს წმინდა ეკონომიკური მოგების გენერირება საანგარიშო პერიოდში. ამ დროს, მოგება გენერირებული კომპანიის აქტივების მუხლებიდან უნდა აღემატებოდეს როგორც მინიმუმ კაპიტალის (საკუთარი და მოზიდული) ინვესტირების საბაზრო ღირებულების ხარჯს, რაც იძლევა ე.წ. “აქტივების კაპიტალიზაციის” შესაძლებლობას.
– წარმოადგენს სხვაობას (ანუ წმინდა ეკონომიკურ მოგებას) მას შემდეგ, რაც ყველა კაპიტალური ხარჯი (ქონების ჩათვლით) დაფარულია; ამგვარად, ედღ მხედველობაში ღებულობს კაპიტალის ერთობლივ ხარჯს, ქონების ხარჯის ჩათვლით.
– ეკონომიკური თვალსაზრისით ზომავს დამატებული ღირებულების იმ დონეს, რაც მენეჯერებმა/დირექტორატმა დაუმატეს აქციონერების ქონების ღირებულებას საანგარიშო პერიოდში.
იმისათვის, რომ გენერირებულ იქნეს დადებითი ედღ, კომპანიამ არა მარტო უნდა დაფაროს საოპერაციო ხარჯები, არამედ უნდა დაუბრუნოს შესაბამისი და ადეკვატური ამონაგები ინვესტორებს, ანუ მათ, ვინც ბიზნესში ინვესტირება მოახდინა. ეს ეხება თანაბრად, როგორც შიდა (კაპიტალი და რეზერვები), ისე გარე ინვესტირებას/სესხებას (პროცენტიანი ვალდებულებები).
ამგვარად, ეკონომიკური დამატებული ღირებულება არის ფინანსური საქმიანობის საზომი პარამეტრი, რომელიც ყველაზე ზუსტად ასახავს საწარმოს წმინდა ეკონომიკურ მოგებას. ედღ არის ასევე სტრატეგიული მიმართულებით განვითარების კუთხით კომპანიის საქმიანობის საზომი, რომელიც პირდაპირ არის დაკავშირებული აქციონერების კაპიტალის შექმნასთან დროის განსაზღვრულ პერიოდში.
ედღ-ს გამოთვლა შემდეგნაირად წარმოებს:
კომპანიის ეკონომიკური ღირებულების კალკულაცია
მოგება საოპერაციო საქმიანობიდან (1);
მინუს წმინდა ფინანსური დანახარჯი/შემოსავალი;
მოგება ჩვეულებრივი სამეურნეო საქმიანობიდან;
გაუთვალისწინებელი შემოსავლები/გაუთვალისწინებელი ხარჯები;
მოგება დაბეგვრამდე;
მინუს მოგების გადასახადი;
= მოგება დაბეგვრის შემდეგ;
მოგება საოპერაციო საქმიანობიდან გადასახადების შემდეგ = მოგება საოპერაციო საქმიანობიდან X (1 – გადასახადების დონე);
ინვესტორების მიერ შეტანილი ჯამური საოპერაციო კაპიტალი (2);
X კაპიტალის გადასახადის ხარჯი (რრრ);
= კაპიტალის იგივე ხარჯი ლარებში;
მოგება საოპერაციო საქმიანობიდან გადასახადების შემდეგ – კაპიტალის გადასახადის ხარჯი;
= ედღ;
2) წმინდა საოპერაციო (სამუშაო) კაპიტალი = ყველა მიმდინარე აქტივები, რომლებიც არ გვაძლევენ საპროცენტო შემოსავალს (მოკლევადიანი ინვესტიციების გარდა) – ყველა მიმდინარე ვალდებულებები, რომლებზეც არ გადაიხდება საპროცენტო ხარჯი;
ერთობლივი საოპერაციო კაპიტალი = წმინდა საოპერაციო (სამუშაო) კაპიტალი + წმინდა ძირითადი საშუალებები (ერთობილივი ძირითადი საშუალებებს გამოკლებული ამორტიზაცია)
= კაპიტალი და ვალდებულებები – მოკლევადიანი ინვესტიციები – ყველა მიმდინარე ვალდებულებები, რომლებზეც არ გადაიხდება საპროცენტო ხარჯი;
ედღ = (მოგება საოპერაციო საქმიანობიდან (1 – გადასახადების დონე)( – (ერთობლივი ინვესტირებული კაპიტალი &ლოწასტ; კაპიტალის ინვესტირების ხარჯი (%)(.
ამასთან, ცალკე გამოითვლება კომპანიის საბაზრო დამატებული ღირებულება, რომელიც გამოიანგარიშება საფონდო ბაზარზე არსებული მოთხოვნა-მიწოდების ფლუქტუაციებით, კომპანიის ზრდის, ბაზარზე მისი ადგილისა და წონის და სხვადასხვა სისტემური თუ არასისტემური რისკ-ფაქტორის გათვალისწინებით და სხვა. შესაბამისად, საბაზრო დამატებული ღირებულების მნიშვნელობა უნდა მიისწრაფვოდეს ეკონომიკური დამატებული ღირებულების ნიშნულისკენ, ხოლო ეკონომიკური დამატებული ღირებულება კი სხვადასხვა სპეკულაციური ფაქტორის ნიველირების პირობებში სრულად უნდა ვლინდებოდეს კომპანიის საბაზრო დამატებულ ღირებულებაში, რაც საბოლოოდ აქციის, წილის თუ სხვა ფასიანი ქაღალდების რეალურ საბაზრო ფასში უნდა გამოიხატებოდეს.
ამგვარად, ჩვენ ვუშვებთ რეფლექსურობის კანონის არსებობას1 და შესაბამისად ვამყარებთ შემდეგ დამოკიდებულებას ეკონომიკურ და საბაზრო დამატებულ ღირებულებებს შორის, კერძოდ: ედღ = სდღ2
კომპანიის საბაზრო ღირებულების კალკულაცია
აღსანიშნავია, რომ აღნიშნული მიდგომა ემყარება ჩვენ მიერ კვლევაში გამოყენებულ პესიმისტურ მიდგომას
მაგალითი !. ფინანსური ანგარიშგება
მოგება-ზარალის შესახებ ანგარიშგება

ამონაგები:
მომსახურების თვითღირებულება ამორტიზაციის გარდა
ამორტიზაცია
სხვა საწარმოო ხარჯები:
მოგება საოპერაციო საქმიანობიდან მინუს წმინდა ფინანსური ხარჯი
მოგება დაბეგვრამდე
მოგების გადასახადი (%)
მოგება დაბეგვრის შემდეგ
კორექტირება:
არაფულადი კორექტირება:
ამორტიზაცია
გადავადებული გადასახადები
სხვა არაფულადი კორექტირებანი
საანგარიშო პერიოდის წმინდა მოგება = მოგება დაბეგვრის შემდეგ – პრივილიგიურ აქციებზე დივიდენდები
ეპს (შემოსავალი ერთ აქციაზე) = საანგარიშო პერიოდის წმინდა მოგება
ჩვეულებრივი აქციების რაოდენობა
საანგარიშო პერიოდის წმინდა მოგება = ჩვეულებრივი აქციები + წლის განმავლობაში დამატება რეზერვებზე (გაუნაწილებელი მოგების კუთხით)
მოგება საოპერაციო საქმიანობიდან გადასახადების შემდეგ = მოგება საოპერაციო საქმიანობიდან (1-გადასახადების დონე)
= მოგება დაბეგვრის შემდეგ+ (წმინდა ფინანსური დანახარჯი&ლოწასტ; გადასახადების დონე)

იმის გამო, რომ საფინანსო ბაზარზე, მისი მდგრადობის შენარჩუნების მიზნით, სადეპოზიტო პროცენტი მუდმივად ნაკლებია, ვიდრე საკრედიტო საპროცენტო განაკვეთი, ამიტომ გამარტივებისათვის და ასევე იმის გამო, რომ კვლევაში ვიყენებთ პესიმისტურ მიდგომას, ჩვენი რრრ უდრის საკრედიტო სესხებზე გამოყენებულ პროცენტის მაქსიმუმს.

საოპერაციო ფულადი ნაკადი = მოგება საოპერაციო საქმიანობიდან (1 – გადასახადების დონე) + არაფულადი კორექტირებანი (როგორიცაა, ამორტიზაცია და გადავადებული გადასახადები);
= მოგება საოპერაციო საქმიანობიდან გადასახადების შემდეგ + ამორტიზაცია.
წმინდა ფულადი ნაკადი = მოგება დაბეგვრის შემდეგ + არაფულადი ხარჯი (მაგალითად, ამორტიზაცია) – არაფულადი შემოსავალი
საოპერაციო ფულადი ნაკადი = წმინდა ფულად ნაკადს
იმ შემთხვევაში, თუ კომპანია არის 100% შინა ინვესტიციით დაფინანსებული ანუ მისი გარე სესხება უტოლდება ნულლს.
თავისუფალი ფულადი ნაკადი = საოპერაციო ფულადი ნაკადი – ერთობლივი ინვესტიციები საოპერაციო კაპიტალში
= მოგება საოპერაციო საქმიანობიდან გადასახადების შემდეგ – წმინდა ინვესტიცია საოპერაციო (მუშა) კაპიტალში და ძირითად საშუალებებში.
ერთობლივი ინვესტიცია = წმინდა ინვესტიცია + ამორტიზაცია
საოპერაციო ფულადი ნაკადი = თავისუფალ ფულად ნაკადს
იმ შემთხვევაში, თუ ერთობლივი ინვესტიცია უდრის ნულს.
რაც უფრო მეტია ამორტიზაცია, მით უფრო მეტია საოპერაციო ფულადი ნაკადი, წმინდა ფულადი ნაკადი და თავისუფალი ფულადი ნაკადი.
რაც უფრო ნაკლებია ამორტიზაცია, მით უფრო ნაკლებია საოპერაციო ფულადი ნაკადი, წმინდა ფულადი ნაკადი და თავისუფალი ფულადი ნაკადი.

ამასთან, ჩვენ ვიძლევით რეკომენდაციას, რომ კომპანიის კაპიტალი (განსაკუთრებით მისი არა-მონეტარული/არაფულადი ნაწილი) აუცილებლად გადაფასდეს და მისი ბუღალტრული ღირებულება მოვიდეს შესაბამისობაში მის რეალურ (საბაზრო) ღირებულებასთან, რაც მეტად ზუსტს და მიახლოებულს გახდის ჩვენი მეთოდიკის გამოყენების შესაძლებლობას.
დამატებით გამოსაყენებელი ფორმულები, რომლებიც დაგვეხმარება კომპანიის საქმიანობის შესწავლაში და არაპირდაპირ გადაამოწმებს ჩვენს მიერ გაანგარიშებული აქციების და წილების ღირებულებას.
ლიკვიდურობის კოეფიციენტები:
მოკლევადიანი ლიკვიდურობის კოეფიციენტები;
მიმდინარე კოეფიციენტი = მოკლევადიანი აქტივები / მოკლევადიანი ვალდებულებები;
სწრაფი ლიკვიდურობის კოეფიციენტი = (მოკლევადიანი აქტივები – მარაგები) / მიმდინარე ვალდებულებები;
გრძელვადიანი ლიკვიდურობის კოეფიციენტი;
გეარინგის (ლევერეჯის) კოეფიციენტი = (სესხები + პრივილიური აქციები) / (ჯამური აქტივები მიმდინარე ვალდებულებები).
მომგებიანობის კოეფიციენტი:
საერთო მოგების მარჟა (%) = მოგება / შემოსავლები გაყიდვებიდან X 100.
ეფექტიანობის კოეფიციენტები:
აქტივების ბრუნვადობა = შემოსავლები გაყიდვებიდან / აქტივები;
გრძელ-ვადიანი აქტივების ბრუნვადობა = გაყიდვებიდან შემოსავლები / გრძელვადიანი აქტივები;
მარაგების ბრუნვადობის კოეფიციენტები;
= შემოსავალი გაყიდვებიდან / მარაგების საშუალო შეწონილი მნიშვნელობა
= მარაგების საშუალო შეწონილი მნიშვნელობა საანგარიშო პერიოდში / გაყიდვებიდან შემოსავლები X 365;
დებიტორული დავალიანების დაფარვის პერიოდი (ანუ კლიენტებზე მიზანშეწონილი კრედიტების საშუალო პერიოდის მნიშვნელობა);
= ნარჩენი დებიტორული დავალიანება (სავაჭრო) / საშუალოდ დღის განმავლობაში კრედიტში წარმოებული გარიგებების ღირებულება;
= ნარჩენი დებიტორული დავალიანება (სავაჭრო) / წლის განმავლობაში კრედიტში წარმოებული გარიგებების ღირებულება X 365.
ფინანსური კოეფიციენტები:
ეპს = მოგება გადასახადების და პრივილიგიური დივიდენდები გადახდის შემდეგ / გადახდილი (გადასახდელი) დივიდენდები;
დივიდენდის დაფარვის კოეფიციენტი = (მოგება – პრივილიგიური აქციები)/დივიდენდები;
პროცენტის დაფარვა = მოგება პროცენტის და გადასახადების გადახდამდე / პროცენტზე.
საწარმოო ეფექტიანობის კოეფიციენტები:
დაბანდებული კაპიტალის უკუგება = მოგება პროცენტის და გადასახადების გადახდამდე / (საწესდებო კაპიტალი + რეზერვები + გრძელვადიანი ვალდებულებები) X 100:
საკუთარი კაპიტალის უკუგება = მოგება გადასახადებამდე / (ჩვეულებრივი აქციები + რეზერვები) X 100.