თანამედროვე მიდგომები ბიზნესის შეფასების პრაქტიკული საკითხებისადმი გარდამავალი ეკონომიკის პირობებში

რუსიაშვილი გიორგი, ეკ. მეცნ. კანდიდატი, თსუ-ს სოხუმის ფილიალის ასოც. პროფესორი, ACCA (II ეტაპი), ეკატერინე დემურია

საბაზრო ღირებულების დადგენის მიზნით ბიზნესის შეფასებისას დანახარჯების, შემოსავლების და შედარების მეთოდების გამოყენების ანალიზი
შეფასების საერთაშორისო სტანდარტების – The International Assets Valuers Standards Committee-ის მოთხოვნების შესაბამისად საბაზრო ღირებულების დადგენის მიზნით შეფასებისას გამოყოფენ შემდეგ მეთოდებს:
1. დანახარჯების მეთოდი (ღირებულების შრომითი თეორია)1, რომელიც მოიცავს:
– წმინდა აქტივების მეთოდს;
– სალიკვიდაციო ღირებულების მეთოდს;
2. შემოსავლების მეთოდი (ზღვრული (მარჟინალური) სარგებლიანობის მიდგომა);
შემოსავლების მეთოდი მოიცავს:
– პირდაპირი კაპიტალიზაციის მეთოდს;
– ფულადი ნაკადების დისკონტირების მეთოდს (წმინდა დაყვანილი ღირებულება);
– სხვადასხვას: ედღ (ეკონომიკური დამატებული ღირებულება);
3. შედარების მეთოდი (მარშალის თეორია);
შედარების მეთოდი მოიცავს ორ ძირითად მიდგომას:
– კომპანია – ანალოგების მეთოდს;
– გარიგებების მეთოდს;
– სხვადასხვას: კაპიტალის ბაზრის; დარგობრივი კოეფიციენტების და სხვ.
არსებობს ღირებულების სხვადასხვა ბაზები ამ შემთხვევაში:
1. გაცვლითი ღირებულება
ბაზრით აღიარებული პოტენციური ღირებულება
ღირებულება ყველაზე ეფექტიანი გამოყენების პირობებში
(მაგალითი: საბაზრო ღირებულება)
2. ღირებულება გამოყენებისას
ღირებულება ფაქტიური გამოყენებისას
(საფუძველი – შეფასების ობიექტის ეკონომიკური მწარმოებლურობა2).
წინამდებარე ნაშრომში ჩვენ სწორედ შემოსავლებისა და შედარების მეთოდებზე შევაჩერებთ ყურადღებას “ცოცხალ” ბიზნესში ინვესტირების მიზნით.
ამ დროს შემოსავლების მიდგომით შეფასებისას გაითვალისწინება შემდეგი მაკროეკონომიკური პარამეტრები:
– მშპ-ის ზრდის ტემპი, % (წლიური)
– ინფლაციის დონე, % (საშუალო წლიური)
– გაცვლითი კურსი (საშუალო წლიური), ლარი/აშშ დოლარი
– ინფლაცია, აშშ-ში, % (საშუალო წლიური)
ინფლაციის დონე “ნორმალური ეკონომიკისათვის” დაშვებულია 4%-ის ოდენობით წლიურად, რაც შეესაბამება მშპ-ის ზრდის ტემპს “ნორმალურ ეკონომიკაში”.
მაკროეკონომიკური მაჩვენებლების ერთობლიობა ზოგადად იძლევა ბეტა კოეფიციენტის სიდიდეს. ბეტა კოეფიციენტის განსაზღვრა საჭიროა ქვეყნის სპეციფიკური რისკის დონის შეფასებისათვის.
ძირითადი ფინანსური მაჩვენებლების გაანგარიშება (მინიმუმ აიღება 4 საანგარიშო პერიოდი):

&ლოწასტ; დებიტორული დავალიანების ამოღების საშუალო პერიოდი (დღეები) = საშუალო დებიტორული დავალიანება / წლიური შემოსავლები X 365
– კრედიტორული დავალიანების ამოღების საშუალო პერიოდი (დღეები) = საშუალო კრედიტორული დავალიანება / წლიური შესყიდვები X 365
+ საშუალო მარაგების პერიოდი (დღეები) = დამთავრებული საქონლის საშუალო მარაგი / წლიური თვითღირებულება X 365
+ დაუმთავრებელი წარმოების პერიოდი (დღეები) = დაუმთავრებელი პროდუქციის საშუალო მარაგი / წლიური თვითღირებულება X დაუმთავრებელი წარმოების დონე X 365
+ ნედლეულის პერიოდი (დღეები) = ნედლეულის საშაულო მარაგი / წლიური შესყიდვები X 365
= ციკლის ხანგრძლივობა
Du Pont-ის ანალიზის მეთოდი
Du Pont-ის განტოლება წარმოადგენს ROE-ს (ინვესტორების (დამფუძნებლების) მიერ ფირმაში შეტანილ საკუთარ კაპიტალზე ამონაგების) დაყოფას სამ ნაწილად:
კომპანიის საოპერაციო ეფექტიანობა (რომელიც გაიზომება მოგების ნორმის მიხედვით)
კომპანიის აქტივების გამოყენების ეფექტიანობა (რომელიც გაიზომება აქტივების ბრუნვის მაჩვენებლით)
კომპანიის ფინანსური ლევერეჯის დონე (რომელიც გაიზომება კაპიტალის მულტიპლიკატორით)
ROE=(წმინდა მოგება/გაყიდვები)&ლოწასტ;(გაყიდვები/აქტივები)&ლოწასტ;(აქტივები (ან აქტივები-საკუთარი კაპიტალი)/საკუთარი კაპიტალი)
= (მოგების ნორმა) &ლოწასტ; (აქტივების ბრუნვა)&ლოწასტ;(კაპიტალის მულტიპლიკატორი).
ეს მაჩვენებელი შესაძლებლობას იძლევა შედარდეს კომპანიები ერთ ან რამდენიმე (სხვადასხვა) ბიზნეს – სექტორში, რომლებიც ხასიათდებიან სხვადასხვა დონის მომგებიანობის ნორმით, აქტივების ბრუნვადობით და კაპიტალის მულტიპლიკატორის მაჩვენებლით. ასევე ამ დროს შესაძლებელია დადგინდეს, თუ რომელ ნაწილშია კომპანია უფრო მეტად ეფექტიანი და კომპანიის რენტაბელობაში (მომგებიანობაში) რომელ კომპონენტს აქვს უფრო მეტი წვლილი შეტანილი.
Du Pont-ის განტოლება ნაკლებ გამოსაყენებელია ისეთ სფეროებში, როგორიც საბანკო სფეროა, რადგან ამ დროს რიგი კონცეფციებისა სრულად არ ექვემდებარება გამოყენებას ან მათი გამოყენება არ არის ნაწილობრივ მიზანშეწონილი.
Du Pont ანალიზი ემყარება საბუღალტრო წესს, რომლის მიხედვით გამოსაყენებელი დებულება (ფორმულა) თავიდანვე სწორია (აქსიომატურია) და იგი ეჭვის ქვეშ არ დგება.
მაღალი ბრუნვის მაჩვენებელი ბიზნესის სექტორები
ბიზნესის ზოგიერთი სექტორი, რომელიც უფრო მეტად დაფუძნებულია მარაგების მაღალ ხვედრით წონაზე შეიძლება ხასიათდებოდეს ძალზე დაბალი მოგების ნორმით და ასევე დაბალი ლევერეჯის მაჩვენებლით. თუმცა ამის საწინააღმდეგოდ მათ შეიძლება გააჩნდეთ მაღალი სავაჭრო ბრუნვის მაჩვენებელი. ამ შემთხვევაში ასეთი კომპანიების ღOE შეიძლება პირდაპირ დამოკიდებული იყოს აქტივების ბრუნვადობაზე. მაგალითად, ამ დროს თვალში მოსახვედრი იქნება კომპანიის ექსტენსიური განვითარების დაპირისპირება ინტენსიურ განვითარებასთან იმავე ოდენობის აქტივების ფლობის (ბრუნვადობის) პირობებში, რასაც ზოგადად ენიჭება უპირატესობა როგორც ეკონომიკური (მომგებიანობის კუთხით), ისე ბუღალტრული თვალსაზრისით (ლიკვიდურობის კუთხით).
მაღალმომგებიანი ბიზნესის სექტორები
ზოგიერთი ბიზნესსექტორი (მაგალითად, სამოდელო ჩასაცმელი მაღაზიების ქსელი) აქცენტს აკეთებს არა უბრალოდ გაყიდვების რაოდენობაზე, არამედ მაღალი მოგების ნორმაზე. ხშირად ეს ფაქტორი წარმოადგენს ამ სექტორში კონკურენტუნარიანობის ერთ-ერთ მთავარ საზომს. მარჟინალური აღრიცხვის მიდგომიდან გამომდინარე გაყიდვების რაოდენობის ზრდა მაღალი მარჟის (მოგების ნორმის) მიუღწევლობის შემთხვევაში არის კრიტიკული.
მაღალი ფინანსური მულტიპლიკატორის მაჩვენებელი ბიზნესის სექტორები
ზოგიერთი სექტორი, მაგალითად, ფინანსური სექტორები, ეფუძნება ლევერეჯის მაღალ დონეს სასურველი (მიზანშეწონილი) ROE-ს გენერირების მიზნით. ამის საწინაადღმდეგოდ ზოგიერთი სექტორი განიხილავს მაღალი ლევერეჯის მაჩვენებელს, როგორც მიუღებელს და გაუმართლებლად სარისკოს. ასევე საყურადღებოა მოკლე და გრძელვადიან ვალდებულებებს შორის თანაფარდობის განხილვა ბიზნესის ლიკვიდურობა-მომგებიანობის საკითხიდან გამომდინარე. ჩვეულებრივად მიჩნეულია, რომ გრძელვადიანი ვალდებულებების წილის სიჭარბე და უპირატესობა მოკლევადიან ვალდებულებებთან შედარებით ბიზნესს უფრო მეტად ნაკლებად რისკიანს ხდის.
შეფასების ობიექტის საბაზრო ღირებულების განსაზღვრა
შემოსავლების მეთოდი
ფულადი ნაკადების დისკონტირების მეთოდი
აღსანიშნავია, რომ მეთოდი აპრობირებულია საერთაშორისო აუდიტორულ-საკონსულტაციო კომპანიების მიერ, როგორიცაა დელოიტ ენდ ტუში და სხვ.
ბიზნესის შეფასებისას შესაძლებელია გამოყენებულ იქნეს ფულადი ნაკადების ერთ-ერთი მოდელი: ფულადი ნაკადი საკუთარი (სააქციო) კაპიტალისათვის ან ფულადი ნაკადი ინვესტირებული კაპიტალისათვის.
შეფასების მიზნებიდან გამომდინარე მიზანშეწონილია გამოყენებულ იქნეს არავალდებულებით ფულად ნაკადებზე დაფუძნებული მოდელი, ანუ ფულადი ნაკადები ინვესტირებული კაპიტალისათვის.
ინვესტირებულ კაპიტალზე ფულადი ნაკადის გაანგარიშება:
წმინდა საოპერაციო მოგება
[ანუ მოგება პროცენტების და გადასახადების გადახდამდე (EBIT) &ლოწასტ; (1 – მოგებაზე გადასახადის განაკვეთი)]
პლუს:
დანახარჯები, რომლებიც ფულადი ნაკადების მოძრაობასთან არ არის დაკავშირებული (ე.ი. ამორტიზაცია)
მინუს:
საბრუნავი კაპიტალის ზრდა
დებიტორული დავალიანების რესტრუქტურიზაცია
კაპიტალური დაბანდებანი
სულ: არავალდებულებითი ფულადი ნაკადები
&ლოწასტ;დაკორექტირება დისკონტირების ფაქტორით3 (ფულადი სახსრების ნაკადების დისკონტირება შეიძლება განხორციელდეს დროითი ფაქტორის გათვალისწინებით, რაც გულისხმობს დისკონტირების შუა პერიოდს)
= პროგნოზირებადი ფულადი ნაკადების მიმდინარე ღირებულება
გაითვალისწინება შემდეგი ფაქტორები, რომლებიც ზეგავლენას ახდენენ სააქციო კაპიტალის ღირებულებაზე:
– ეკონომიკის ზოგადი მდგომარეობა და დარგის და საწარმოს მდგომარეობა კერძოდ:
– ბიზნეს საქმიანობის სფერო
– ფინანსური მდგომარეობა (დეფოლტის საშიშროების კუთხით ვალის მომსახურების დაფარვის კოეფიციენტი, ანუ წმინდა საოპერაციო შემოსავალი (მოგება) / ერთობლივი სესხების ოდენობა, რომელიც უნდა იყოს მინ. 1,15 – მაქს. 1,35, საშუალოდ 1,2-1,25 დონეზე)
– საწარმოს წინა წლების მოგების და შემდგომი პერიოდების მომავალი მოსალოდნელი შემოსავლების ნაკადების დინამიკა (ფულადი ნაკადების დინამიკა შესაძლებელია გათვლილ იქნეს საშუალოდ 10 წლამდე პერიოდის ვადით, ხოლო მაქს. 15 წლით)
– საამორტიზაციო ანარიცხების პროგნოზი
– კომპანიის საქმიანობაში დაგეგმილი ინვესტიციები
– საკუთარი საბრუნავი კაპიტალის საჭირო დონე, რომელიც კომპანიის ფუნქციონირებისათვისაა აუცილებელი
– საწარმოს (ბიზნესის) უნარი მომავალში მიიღოს მოგება (მოახდინოს მოგების გენერირება)
საამორტიზაციო ანარიცხები და გამოქვითვები ძირითად საშუალებათა მიხედვით საქართველოში მოქმედი ბიზნესებისათვის შეადგენს (კოდექსის 183 მუხლის შესაბამისად):
საქართველოში საწარმოთა ორგანიზაციულ-სამართლებრივი ფორმებია: ინდივიდუალური საწარმო, სოლიდარული პასუხისმგებლობის საზოგადოება (სპს), კომანდიტური საზოგადოება (კს), შეზღუდული პასუხისმგებლობის საზოგადოება (შპს), სააქციო საზოგადოება (სს) ან კოოპერატივი.
საქართველოში საწარმოებისათვის მოქმედი საგადასახადო განაკვეთების დონე შეადგენს:
– მოგების გადასახადი – 20% მოგებიდან
– დივიდენდის გადასახადი – 10%
– სოც. ანარიცხები – 20%
– ქონების გადასახადი – 1% (გრძელვადიანი აქტივების საშუალო ღირებულებიდან)
საბრუნავი კაპიტალის პროგნოზირება:
საბრუნავი კაპიტალის ოდენობის გაანგარიშება ხდება ლიკვიდურობის შემდები კოეფიციენტების გამოყენებით:
მოკლევადიანი ლიკვიდობის კოეფიციენტი = მიმდინარე აქტივები / მოკლევადიან ვალდებულებებთან
კოეფიციენტის სიდიდე 2-დან – 1,5-მდე (მისაღებია)
სწრაფი ლიკვიდობის კოეფიციენტი = (მიმდინარე აქტივები – მარაგები) / მოკლევადიან ვალდებულებებთან
კოეფიციენტის სიდიდე 1-დან – 0,7-მდე (მისაღებია)
მომავალი შემოსავლების პროგნოზირება და მასთან დაკავშირებული სირთულეები
შემოსავლების მოდელი ზოგადად და კერძოდ მომავალი შემოსავლების პროგნოზირების ტექნიკა, ბიზნესის ზრდის ტემპის ჩათვლით, შესაძლებელია (ფეასიბლე) მხოლოდ იმ შემთხვევაში თუ არსებობს კომპანიის საკმარისი საქმიანი გამოცდილება, რომელიც ჩაითვლება ბიზნესის მომავალი განვითარების საპროგნოზო საფუძვლად (ანუ დაკვირვების მაგალითად). ამასთანავე ნიშანდობლივია, რომ ამ დროს სეზონური ცვლილებების დინამიკა გათვალისწინებულია და შესაბამისად მონაცემები დაკორექტებულია.
მოდელი გულისხმობს, რომ ისტორიული ტრენდები და ბიზნესის ფლუქტუაციები გაგრძელდება მომავალშიც. თუმცა ეს შეიძლება არ მოხდეს რამდენიმე მიზეზის გამო, მაგალითად, გაუთვალისწინებელი მოვლენების ან მყიდველთა ქცევის ცვლილების გამო. მომავალი გაყიდვების მონაცემები მიზანშეწონილია მომზადდეს კომპანიის გამოცდილი თანამშრომლების და ექსპერტების მონაწილეობით და შემდეგ შეუდარდეს რეალურ სტატისტიკურ საპროგნოზო მაჩვენებლებს.
ყველაზე პრობლემატურს წარმოადგენს კომპანიის ზრდის ტემპის დადგენა მომავალი შემოსავლების გაანგარიშების მიზნით. ამ კუთხით მნიშვნელოვანია დაკვირვების წარმოება კომპანიის წინა ტრენდებზე. პროგნოზის საიმედოობა მცირდება, რაც უფრო იზრდება საპროგნოზო პერიოდის დიაპაზონი. .
დაკვირვების საფუძველზე საშუალო წლიური ზრდის ექვივალენტური ტემპის განსაზღვრა:
(მომავალი ღირებულება /მიმდინარე ღირებულება) 1/ნ – 1) ხ 100%,
სადაც:
n – პერიოდების რაოდენობა
პერიოდი = ბოლო წელი, რომელიც ასოცირდება მომავალ ღირებულებასთან – საწყისი წელი, რომელიც ასოცირდება მიმდინარე ღირებულებასთან,
ანუ წლების რაოდენობა – 1
არითმეტიკული საშუალო სიდიდის მოდელი: ზრდის ტემპების ჯამი წლების განმავლობაში / პერიოდების რიცხვი
დივიდენდის ზრდის მოდელი:
P/ EPS (ანუ PER) = (D1 / EPS) / (Ke – g)
სადაც:
Ke არის Re ანუ RRR (RRR მზარდი, PER კლებადი)
g – კომპანიის ზრდის მუდმივი ტემპი (g კლებადი, PER მზარდი)
D1 / EPS = შემდეგი წლების დივიდენდების შეფარდება / შემოსავლებთან
(მეტია შეფარდების განაკვეთი, მეტია PER).
EPS (ძირითადი ფორმულა)
EPS = მოგება / ჩვეულებრივი აქციების საშუალო შეწონილი რაოდენობა
D0 x (1+ g) = D1, სადაც D0 – დივიდენდის მიმდინარე ღირებულება.

ან P = D1 / (Ke – g)
ან 10 – – 17 = (D1 / EPS) / (Ke – g)
ან 10 – – 17 = (D1 / (V/PER)) / (Ke – g)
ან 10 – – 17 = (D1 / (V/10 — 17)) / (Ke – g)
ჩვეულებრივ აქციებზე დივიდენდების გაცემის ნორმის გაანგარიშება
მიმდინარე დივიდენდის კოეფიციენტი = ყველაზე უახლესი სრულად გადახდილი დივიდენდი/ აქციის მიმდინარე ფასი
მაგალითი: Dow Jones
დივიდენდის ინდექსი, რომელიც მიიღება 30 უმსხვილესი კომპანიის საშუალო წლიური დივიდენდების მონაცემების საფუძველზე შეფარდებული მათ აკუმულირებულ აქციათა ფასთან ასევე განიხილება, როგორც ერთ-ერთი მნიშვნელოვანი ფაქტორი, ზემოთ მოყვანილი ტოლობის გაანგარიშებისათვის. ისტორიულად Dow Jonesდივიდენდის კოეფიციენტი განიცდიდა ფლუქტუაციას 3,2% -დან (ბაზრის პიკზე 1929 წელს) 8,0%-მდე (ტიპიური ბაზრის ჩავარდნების პერიოდში). ყველაზე მაღალი Dow Jones დივიდენდის ინდექსი დაფიქსირდა ფასიანი ქაღალდების ბაზრის კოლაფსის დროს 1932 წელს, როდესაც მან მიაღწია 15%.
დივიდენდებზე ნაკლები ყურადღების მიქცევის ფონზე 90-იანი წლების შუახანიდან Dow Jones დივიდენდის კოეფიციენტი დაეცა გაცილებით დაბლა, ვიდრე მისი ისტორიული უმდაბლესი ნიშნული, რომელიც შეადგენდა 3.2% და მიაღწია ყველაზე დაბალ მაჩვენებელს 1.4% -ის ოდენობით “ხარების” სააქციო ბირჟის გადამეტხურების პიკზე 2000 წელს.
S&P 500
1982 წელს დივიდენდის კოეფიციენტმა, როგორც გაუნაწილებელი მოგების ნაწილმა ანუ გასაშუალედებულმა მაჩვენებელმა 500 ფირმისთვის მიაღწია 6.7%-ს. შემდეგი 16 წლის განმავლობაში დივიდენდის კოეფიციენტი შემცირდა თითქმის 1,4%-მდე 1998 წელს, რადგან აქციების ფასები ამ დროს იზრდებოდა უფრო სწრაფად, ვიდრე დივიდენდების გადახდები შემოსავლებიდან, ხოლო საფონდო ბირჟაზე კოტირებული კომპანიების შემოსავლები უფრო ნელა იზრდებოდა, ვიდრე მათი აქციების ფასები. მეოცე საუკუნის განმავლობაში ყველაზე მაღალი ზრდის ტემპები შემოსავლებისა და დივიდენდებისათვის ნებისმიერი 30-წლიანი პერიოდისათვის იყო, 6,3%-ს წლიურად დივიდენდებისათვის, ხოლო 7,8%-წლიურად შემოსავლებისათვის.
ყოველივე ზემოთქმულის მიზანია აქციონერთა ჯამური ამონაგების კონცეფციის განხილვა სხვადასხვა კომპანიის საქმიანობის დროს სხვადასხვა დროით დიაპაზონში. შესაბამისად:
ფასი begin = აქციის ფასი პერიოდის დასაწყისში, ფასი end = აქციის ფასი პერიოდის ბოლოს, დივიდენდები = გადახდილი დივიდენდები და TSR = ჯამური აქციონერთა ამონაგები, ამგვარად,
TSR = (ფასი ენდ ” ფასი ბეგინ + დივიდენდები) / ფასი ბეგინ
რატომ არ ვიყენებთ პირდაპირი კაპიტალიზაციის მეთოდებს? (ინვუდის განზოგადებული მოდელის ანალიზი)
ჯგუფი მეთოდებისა, რომლებიც გაერთიანებულია საერთო ტერმინით: “პირდაპირი კაპიტალიზაციის მეთოდები”, ტრადიციულ ვარიანტში ფართოდ გამოიყენება უძრავი ქონების შეფასების ანგარიშებში. მაგრამ ძალზე იშვიათად ანგარიშებში აღნიშნულია ის დაშვებები (პირობები) და შეზღუდვები, რომლებიც ამ მოდელების გამოყენებას ახლავს თან. ეს არც არის გასაკვირი. თუ ჩვენ განვიხილავთ იმ პირობებს (დაშვებებს), რომელთა დროსაც მოცემული მეთოდი შეიძლება იქნეს გამოყენებული, მაშინ ნათელი გახდება, რომ ძალიან ხშირად ძირითადი პოზიციების მიხედვით რეალური სიტუაცია კომერციული თუ საცხოვრებელი უძრავი ქონების კუთხით არ შეესაბამება ამ დაშვებებს. ამ მეთოდების გამოყენების მართლზომიერების პრობლემები განიხილება უძრავი ქონების შესახებ თეორიულ ლიტერატურაში (გრიბოვსკი, ოზეროვი, მიხაილეცი და სხვ.). სპეციალური აღნიშვნის ღირსია4, რომელშიც ეს საკითხები განიხილება უფრო ზოგადი პოზიციებიდან. ამასთან, როგორც უძრავი ქონების საერთაშორისო ანგარიშების (დასკვნების) ანალიზი აჩვენებს, ამ სფეროში თეორიული გამოკვლევები რჩებიან შეუმჩნეველი პრაქტიკოს-შემფასებელთა უმრავლესობის მიერ და მათი თვალთახედვის მიღმა არიან. ამიტომ ჩვენ გვეჩვენება საჭიროდ დავუბრუნდეთ პრობლემას პრაქტიკოსი შემფასებლების პოზიციებიდან. ცალკე პრაქტიკულ რეკომენდაციებში ჩვენს მიერ გაკეთებული იქნება მცდელობა მოვახდინოთ ტიპური სიტუაციების სტანდარტიზაცია, რომლებიც ხშირად გვხდება უძრავი ქონების შეფასებისას არასტაბილური (ანუ გარდამავალი) ეკონომიკის პირობებში, რაც დამახასიათებელია საქართველოსთვის მოცემულ პერიოდში, ჩამოვაყალიბოთ იმ დაშვებების (პირობების) პაკეტები, რომლებიც ასოცირდება ამა თუ იმ სიტუაციასთან და გავაფართოვოთ პრაქტიკული სიტუაციების წრე, როდესაც კაპიტალიზაციის პირდაპირი მეთოდების ფორმულები შეიძლება კორექტულად იქნას გამოყენებული. ძირითადი ყურადღება უნდა დაეთმოს იმ მოდელებს, რომლებიც გაითვალისწინებენ უძრავი ქონების ობიექტებზე ფასების ზრდას და საარენდო განაკვეთების ზრდას. აღსანიშნავია ის გარემოება, რომ ბოლო 5 წლის განმავლობაში “მოძველებული” ობიექტებიც კი იზრდებიან ფასში იმ ტემპით, რაც მნიშვნელოვნად აღემატება ინფლაციის ზრდას.
პირდაპირი კაპიტალიზაციის მეთოდის მიხედვით კაპიტალიზაციის კოეფიციენტი (R) უძრავი ქონების შეფასების ამოცანასთან მიმართებით არის კოეფიციენტი, რომელიც იძლევა საშუალებას გადაყვანილ იქნეს წმინდა საოპერაციო შემოსავალი (D), რომელიც მოსალოდნელია შემდგომ პერიოდში, შეფასების ობიექტის მიმდინარე ღირებულებაში (PV) ფორმულის დახმარებით:
PV = D/R(1)
ამ დროს კაპიტალიზაციის კოეფიციენტი უნდა ფარავდეს ორი ელემენტს:
– შემოსავლის განაკვეთს ინვესტიციებზე და
– ინვესტიციებზე ამონაგების ნორმას (კაპიტალის ანაზღაურების ნორმას).
ინვესტიციებზე შემოსავლის განაკვეთი ამ დროს განისაზღვრება (I) ურისკო და ლიკვიდურ ინსტრუმენტებზე საბაზრო შემოსავლიანობით და რისკებზე პრემიით, რომლებიც მომავალში შემოსავლების მიღების განუსაზღვრელობას უკავშირდება და (II) შესაფასებელი უძრავი ქონების ობიექტის არასაკმარისი ლიკვიდურობით. კაპიტალის ანაზღაურების ნორმა განისაზღვრება კაპიტალის ყოველწლიური დანაკარგის სიდიდით უძრავი ქონების გამოყენების სრული მოსალოდნელი პერიოდის განმავლობაში, წმინდა შემოსავლების სიდიდის ცვლილების ხასიათით და მიღებული შემოსავლების რეინვესტირების ხერხით. ლიტერატურაში აღწერილია კაპიტალის ანაზღაურების სამი მოდელი:
წრფივი (რინგის მოდელი)
ანაზღაურების ფონდის (ხოსკოლდის მოდელი)
ანუიტეტის (ინვუდის მოდელი)
ამის გარდა, როგორც ზემოთ იყო განხილული პრაქტიკაში გავრცელება მიიღო გორდონის მოდელმა, რომელიც ასევე აკავშირებს წლიურ შემოსავალს საბაზრო ღირებულებასთან, რომელიც ძირითადად გამოიყენება რევერსიის ღირებულების შეფასებისას. რინგის მოდელში შემოთავაზებულია შემოსავლების ნაკადის ყოველწლიური შემცირება. ასეთი დაშვებები საარენდო განაკვეთების მუდმივად მზარდი დინამიკის პირობებში ძალზე საეჭვოდ გამოიხატება. ამიტომ ასეთი მოდელი პრაქტიკულად არ გამოიყენება. ხოსკოლდის მეთოდმა ასევე ვერ ნახა ფართო გამოყენება ქონების შეფასებისას, რადგან იგი შეეხება ისეთ სიტუაციას, როდესაც არენდიდან მიღებული შემოსავალი წლების მიხედვით აკუმულირდება დეპოზიტზე ან სხვა ურისკო და შესაბამისად ნაკლებ შემოსავლიან ინსტრუმენტზე, რაც არ არის დამახასიათებელი ეფექტიანი მფლობელის სტრატეგიისათვის. რეცენზირებული ლიტერატურული რესურსების ანალიზი აჩვენებს, რომ პირდაპირი კაპიტალიზაციის მეთოდებს შორის ყველაზე ფართო გავრცელება სწორედ ინვუდის მოდელმა მიიღო, რომელიც როგორც ჩანს უფრო მეტად ასახავს თანამედროვე ბაზრის რეალიებს.
თავდაპირველად აღნიშნული მოდელები და შესაბამისი ფორმულები მიღებულ იქნა ზოგადი მოსაზრესებიდან გამომდინარე, რაც უშუალოდ არ უკავშირდება ფულადი ნაკადების დისკონტირების მეთოდს. მაგრამ როგორც ეს ხშირად ყოფილა გამოყენებითი მიმართულებების განვითარების ისტორიაში, სწორი მიგნებები მომავალში პოულობდნენ მკაცრ მტკიცებულებას სწორედ ზოგადი თეორიის პოზიციიდან. ამ შემთხვევაში მოხდა იგივე. პირდაპირი კაპიტალიზაციის მეთოდის ფორმულები აღმოჩნდა შესაძლებელი მიღებულიყო მკაცრად მათემატიკური მიდგომით იმ ფულადი ნაკადების დისკონტირების კლასიკური მეთოდიდან გამომდინარე, რომლებიც გენერირდება შესაფასებელი ობიექტის აქტივების შედეგად. ამან საშუალება მოგვცა არა მარტო უფრო კორექტულად დადგენილიყო მათი გამოყენების სფერო, არამედ მათი გამოყენება რეალური სიტუაციების უფრო ფართო სპექტრზე ყოფილიყო შესაძლებელი. არსებობს მრავალი გარდაქმნის კონკრეტული ტექნიკა, კერძოდ ქვემოთ მოყვანილი მოდელები მოიცავენ სხვადასხვა სიტუაციებს, მათ შორის სიტუაციებს, როდესაც უძრავი ქონების ობიექტები არა სრულად კარგავენ თავის ღირებულებას და საჭიროა პირველადი ინვესტიციების მხოლოდ ნაწილის ანაზღაურება. ამავე დროს ეს ფორმულები მხედველობაში მიიღებენ საპროგნოზო პერიოდზე მოსალოდნელი საარენდო განაკვეთების ზრდის ტემპს და უძრავ ქონებაზე მოსალოდნელ ფასთან ზრდას. ამიტომ ისინი მისაღებია პრაქტიკული სიტუაციების უფრო ფართო გამოყენებისათვის, რომელთანაც ბიზნესის შემფასებელს უწევს შეხება პრაქტიკული საქმიანობის დროს. იმის გამო, რომ ყველა ფორმულა მიღებულია ფულადი სახსრების დისკონტირების ტრადიციული მოდელის საფუძველზე ძალზედ ფართო ტიპური სიტუაციებისათვის, ისინი არიან სრულ შესაბამისობაში ფულადი ნაკადების დისკონტირების მეთოდის საფუძველზე მიღებული შეფასებების შედეგებთან.
განვიხილოთ კაპიტალიზაციის გაფართოვებული კოეფიციენტის ფორმულის მეორე შემადგენელი ნაწილის ინტერპრეტაცია, რომელიც ინვესტორების მოთხოვნების მხედველობაში მიღებით რჩება იგივე მსგავს შემთხვევაში (ეს არის ინვესტიციების ნორმა (განაკვეთი), რომელიც მოთხოვნილია ბაზრის პოტენციური ინვესტორების მხრიდან).
მაგალითისათვის, თუ დისკონტირების განაკვეთი (ინვესტიციებზე შემოსავალი) უდრის r = 0,12, ხოლო “სიცოცხლის” ხანგრძლივობა n = 4, პირველი წლის წმინდა შემოსავალი NOI = NOI1 = 370, სხვა წლების წმინდა წლიური შემოსავლები NOI2 = 305, NOI3 = 240, NOI4 = 175, მაშინ პროპორციულობის კოეფიციენტი p უნდა უდრიდეს 0,8. სხვა სიტყვებით, პირველი წლის წმინდა შემოსავლის გაყოფა კაპიტალიზაციის კოეფიციენტზე, გამოთვლილი რინგის ჩვეულებრივი მეთოდით იძლევა შემდეგ შედეგს: 370/(0,12 + 0,25) = 1000. ამ შემოსავლების დისკონტირება კი 0,12 განაკვეთის საფუძველზე მოგვცემს შედეგს მხოლოდ 855,5-ის ოდენობით.
სხვა სიტყვებით, თუ პროგნოზირდება წმინდა წლიური შემოსავლები 370, 305, 240 და 175, მაშინ დისკონტირების განაკვეთის (შემოსავლები ინვესტიციებზე) რ = 0,12 ანაზღაურების ნორმა უნდა უდრიდეს 1/(4-0,8) = 0,3125. მაშინ შედეგი 370/[0,12+1/(4-0,8)] = 855,5 უდრის შედეგს, რომელიც მიიღება შემოსავლების დისკონტირების მეთოდით.
რინგის მეთოდთან (ისევე როგორც კაპიტალიზაციის სხვა მეთოდების გაფართოვებასთან) დაკავშირებული მანიპულაციები შეიძლება გაგრძელებულ იქნეს უსასრულოდ. მაგალითად, შესაძლებელია რინგის მეთოდში ანაზღაურების ისეთი ნორმის მიგნება, რომ იგი შეესაბამებოდეს როგორც პროგნოზირებად შემოსავლებს ისე შეფასების ობიექტის პროგნოზირებად ღირებულებას. კითხვა კი კითხვად რჩება უფრო გაიოლდება თუ არა შეფასება ასეთი გაფართოვებების გამოყენების ხარჯზე?
ამგვარად, კაპიტალიზაციის ინვუდის, ხოსკოლდის და რინგის მეთოდები, ასევე გორდონის ფორმულა, რომელიც ასევე შეიძლება მივაკუთვნოთ კაპიტალიზაციის მეთოდებს, წარმოადგენენ განსაკუთრებულ პირობებში ფულადი სახსრების დისკონტირების მეთოდის მხოლოდ გამარტივებულ მოდიფიკაციებს (იხ. ცხრილი).
დღესდღეობით დავიწყებას არის მიცემული კაპიტალიზაციის ელვუდის მეთოდი, რომელიც განკუთვნილია ობიექტების შეფასებისათვის, რომლებიც დატვირთულია ვალდებულებებით. როგორც ყველა ადრე აღნიშნული კაპიტალიზაციის გამარტივებული მეთოდი, ელვუდის მეთოდი ასევე სამართლიანია მხოლოდ განსაზღვრულ პირობებში (ელვუდის ფორმულა ისევე როგორც სხვა ფორმულები გამოიყვანება გორდონის და ინვუდის ფორმულების მსგავსად5. აღსანიშნავია, რომ ელვუდის მეთოდი საფუძვლად უდევს კაპიტალიზაციის კოეფიციენტის გაანგარიშებას “საინვესტიციო ჯგუფის” ან “დაკავშირებული ინვესტიციების” მეთოდისთვის უძრავი ქონების შეფასებისას. შემდგომ, ბიზნესის შეფასებისას ეს კოეფიციენტი ტრანსფორმირდა “კაპიტალის საშუალოშეწონილი ღირებულების მეთოდში”, სადაც მას წარმატებით გამოიყენებენ არა საკუთარი, არამედ ინვესტირებული კაპიტალის შეფასებისას დისკონტირების განაკვეთის სახით. შედეგი – დაუბალანსებლობა ინვესტირებული კაპიტალის მიღებულ მნიშვნელობებს და საკუთარი კაპიტალის და ვალდებულებების ღირებულების ჯამს შორის.
საბაზრო ღირებულების გაანგარიშების გამარტივებული ფორმულები (ანუ კაპიტალიზაციის მეთოდები) შემუშავებულ იქნა იმ მიზნით, რომ გაიოლებულიყო გათვლების წარმოება ელექტრონული გამომთვლელი მანქანების პრაქტიკულად სრულებით არარსებობის პირობებში და თავის დროზე ეს სავსებით გამართლებულიც იყო. არსებობს კი რაიმე მოგება დღესდღეობით საბაზრო ღირებულების გამარტივებული მეთოდების საფუძველზე გაანგარიშების გამოყენებისგან?
გამოსათვლელი ოპერაციების რაოდენობის მიხედვით არანაირი მოგება არ არის, რადგან კომპიუტერების საუკუნეში ამის თაობაზე არ არის საჭირო დავა, ხოლო ელვუდის მეთოდთან შედარებით არსებულ სიტუაციაში, უფრო მარტივია და სწრაფი ფულადი ნაკადები დისკონტირებული იყვნენ, ვიდრე გამოთვლილ იქნეს ფულის ფუნქციის გამოყენებით მიღებული წარმოუდგენელი სირთულის და დატვირთვის ფორმულები პირდაპირი კაპიტალიზაციის მეთოდებისათვის.
გნოსეოლოგიური თვალსაზრისით გამარტივებული მეთოდები ნაკლებად შეუწყობენ ხელს შემოსავლების მიდგომის მეთოდოლოგიის შეცნობას, ალბათ უფრო პირიქით. კაპიტალიზაციის ვითომ მარტივი ფორმულების საფუძვლების არცოდნა კი ხსნის “ფსევდო-არეალს” სხვადასხვა სახის ინტუიტიური ფანტაზიებისათვის როგორც თეორიაში, ისე პრაქტიკაში. რაოდენობრივი შეფასებისას კაპიტალიზაციის ყველა მეთოდისათვის ჭეშმარიტების საზომს და ერთად-ერთ უტყუარ კრიტერიუმს შემოსავლების დისკონტირების მიდგომა წარმოადგენდა და წარმოადგენს ყოველთვის.

შედარებითი მიდგომა
შესაფასებელი ობიექტის ღირებულების დადგენის ალგორითმი შედარებითი მიდგომის შემთხვევაში შემდეგი სახისაა:
1. საფონდო ბირჟაზე არსებული კომპანიების თაობაზე ინფორმაციის მოძიება, რომლებიც იმავე სფეროში მოღვაწეობენ
2. შესადარი კომპანიების კაპიტალიზაციის დონე გამოთვლილია შეფასების თარიღით. იმ კომპანიებზე, რომელთა აქციებზე არ დაფიქსირებულა გარიგება შეფასების თარიღით, კაპიტალიზაციის მაჩვენებელი დათვლილია შეფასებამდე უახლესი თარიღით. კაპიტალიზაციის გაანგარიშება შემდეგი წესით წარმოებს: ჩვეულებრივ აქციებზე კოტირების გამრავლებით ჩვეულებრივი აქციების რაოდენობაზე.
3. აშშ დოლარის გაცვლითი კურსის დადგენა საანგარიშო პერიოდზე
4. საკუთარი კაპიტალის შეფასებისას კომპანიების კაპიტალიზაციის მონაცემები გათვალისწინებულ უნდა იქნეს კონტროლის პრემიის მხედველობაში მიღებით. ასეთი პრემიის სიდიდე განისაზღვრება კონტროლის პრემიის წინა გამოკვლევების საფუძველზე6, რომელთა მიხედვით იგი შეადგენს 39,3%-ს.
აქციათა პაკეტის ღირებულების შეფასებისათვის ქართული კომპანია-ანალოგების მონაცემების საფუძველზე შესაძლებელია გამოყენებულ იქნეს შემდეგი ოთხი შეფასების მულტიპლიკატორი:
– საკუთარი კაპიტალის საბაზრო ღირებულება (MVE) / ამონაგები
– საკუთარი კაპიტალის საბაზრო ღირებულება (MVE) / მოგება რეალიზაციიდან
– საკუთარი კაპიტალის საბაზრო ღირებულება (MVE) / მიწოდების თვითღირებულება
– საკუთარი კაპიტალის საბაზრო ღირებულება (MVE) / დადგმული სიმძლავრეები
საკუთარი კაპიტალის ღირებულების დადგენა წარმოებს შესაფასებელი კომპანიის ფინანსური მაჩვენებლის გამრავლებით მულტიპლიკატორის შესატყვის მნიშვნელობაზე. ღირებულების შედეგი გამოიყვანება მოცემული ოთხი მულტიპლიკატორის მეშვეობით მიღებული მნიშვნელობების შეწონილი ღირებულების დადგენის საფუძველზე.
ასევე წარმოებულ იქნება შესადარი სიმძლავრეების ღირებულების ანალიზი ეკონომიკის დარგის კომპანიების აქციათა საერთაშორისო ბაზრის მონაცემთა საფუძველზე.
საინფორმაციო ბაზის სახით ანალიზისთვის მოცემული მეთოდის გამოყენებით შეირჩევა გარიგებები, რომლებიც უკავშირდება საკონტროლო პაკეტების ყიდვა-გაყიდვას აშშ-ში, ევროპაში, აზიასა და ლათინურ ამერიკაში7.
შედეგად მიიღება პირველადი შერჩეული მონაცემთა ბაზა, რომელიც შეეხება რამდენიმე ათეულ კომპანიასთან ასოცირებულ ყიდვა-გაყიდვის გარიგებებს შემდეგი მახასიათებლებით: მყიდველის და გამყიდველის დასახელება, კომპანიის დადგმული სიმძლავრეები, გარიგების ღირებულება და მიწოდებული პროდუქციის ერთეულის ღირებულება.
შემდეგ წარმოებს კომპანია ანალოგების შერჩევა მონაცემთა ბაზიდან საქმიანობის სფეროს (სექტორის) მიხედვით აქციათა პაკეტის გაყიდვის საშუალო ფასის დადგენის მიზნით.
ყველა სხვა თანაბარ პირობაში გამოიყენება ბიზნესის შემდეგი შესადარი პარამეტრები:
– მდებარეობა (ქვეყანა, რეგიონი)
– ხელმისაწვდომობა
– ფართი
– შიდა სისტემების განვითარება
– ტექნიკურ-ფუნქციონალური მდგომარეობა
– ინფრასტრუქტურა
შედარების მიდგომის გამოყენების მეშვეობით გარდამავალი ეკონომიკის პირობებში ძირითადი შემზღუდველი მიზეზები, რაც არ იძლევა საფუძველს მიღებულ იქნეს ბიზნესის შეფასების საიმედო და სანდო ობიექტური შედეგები შემდეგია:
ზოგადად განსაზღვრავენ ბაზრის ეფექტიანობის 3 ტიპს და არაეფექტიანობის 1 ტიპს;
არაეფექტიანი ბაზრების პირობებში შესაძლებელია არანორმალურად დიდი მოგების მიღება წარსული ინფორმაციის ფლობის (გამოყენების) საფუძველზეც კი, რომელიც ეხება კომპანიების განვითარების დინამიკას;
სუსტი ეფექტიანი ბაზრების პირობებში შესაძლებელია არანორმალურად დიდი მოგების მიღება საჯარო ინფორმაციის ფლობის (გამოყენების) საფუძველზე, თუმცა შეუძლებელია – წარსული ინფორმაციის ფლობის (გამოყენების) საფუძველზე, რომელიც ეხება კომპანიების განვითარების დინამიკას;
ნახევრადძლიერი ეფექტიანი ბაზრების პირობებში შესაძლებელია არანორმალურად დიდი მოგების მიღება შიდა კონფიდენციალური, “ინსაიდერული” ინფორმაციის ფლობის (გამოყენების) საფუძველზე, თუმცა შეუძლებელია – საჯარო ინფორმაციის ფლობის (გამოყენების) საფუძველზე;
ძლიერი ეფექტიანი ბაზრების პირობებში შეუძლებელია არანორმალურად დიდი მოგების მიღება შიდა კონფიდენციალური, “ინსაიდერული” ინფორმაციის ფლობის (გამოყენების) საფუძველზეც კი.
მიგვაჩნია, რომ გარდამავალი ეკონომიკის პირობებში, როდესაც არ არის ჩამოყალიბებული სააქციო საზოგადოებები, ასევე კორპორაციული მმართველობის და კანონის უზენაესობის კულტურა, კომპანიების მხრიდან ინფორმაცია ხშირად არის წარმოდგენილი დამახინჯებულად, არაადექვატურად და რიგი პროცესებისა, რომლებიც უპირველეს ყოვლისა უკავშირდება შესყიდვების განხორციელებას და ხარჯების გაწევის მიზანშეწონილობას – არატრანსპარენტულია (გაუმჭვირვალეა).
აქედან გამომდინარე, ბაზრის უმთავრესი ინსტიტუტი – საფონდო ბირჟა ანუ ფასიანი ქაღალდების ბაზარი ან არ, ან ვერ ფუნქციონირებს გარდამავალი ეკონომიკის პირობებში.
შესაბამისად განვითარებული საბაზრო ეკონომიკის პირობებში მიღწევადი ბაზრის ნახევრად ძლიერი ეფექტიანობის პირობებში, საქართველოში მხოლოდ სუსტი ეფექტიანი ბაზრების არსებობას ვჯერდებით.
აღნიშნულის გამო ჩვენს მიერ შემოთავაზებული ფასები, რომლებიც ასახავს იდენტურ გარიგებებს ან კომპანია – ანალოგებს იქნება საბაზრო, თუმცა არასამართლიანი.
კერძოდ, საქართველოს ეკონომიკური ბაზრისათვის:
საქართველოს საფონდო ბირჟაზე კოტირებულია მხოლოდ რამდენიმე კომპანიის აქციები (საშუალო წლიური ბრუნვით 20 მილიონი ევრო, ანუ გარიგებების 1 სასესიო დღის ფულადი ღირებულება შეადგებს საშუალოდ 200 ათას ევროს), აქედან გამომდინარე საქართველოს საფონდო ბირჟაზე კომპანიებთან დაკავშირებული გარიგებების ინფორმაციის განზოგადება არაკორექტულია, რადგან აქციათა ფასების მონაცემები არ ასახავენ მათ რეალურ მნიშვნელობას იმის გამო, რომ, კერძოდ:
– გარიგებების მინიმალური რაოდენობა იწვევს აქციის ფასის დამოკიდებულებას რამდენიმე გარიგების შედეგზე და მისი მანიპულირების მნიშვნელოვან ალბათობას, რაც არ შეესაბამება საბაზრო ღირებულების გაგებას.
– როგორც ზემოთ იქნა აღნიშნული ქართული საფონდო ბაზარი მაღალ სპეკულაციურია მასზე დაფიქსირებული ინფორმაციული ასიმეტრიულობისა და არაეფექტიანობის გამო (ინფორმაციის არათანაბარი და არაერთდროული გავრცელება, ხშირ შემთხვევაში – მისი დამახინჯებაც კი). ეს იწვევს ნავაჭრი აქციების მაღალ ვოლატილურობას – ფასების დიდ სპრედს და ერთსა და იმავე დღის დიაპაზონში სხვადასხვა მიმართულებით დაფიქსირებულ ბაზრის მოძრაობებს.
– სამრეწველო სექტორის აქციებით ვაჭრობის ძირითადი მოცულობა მოდის სტრატეგიულ ინვესტორებზე, რომლებიც ყიდულობენ იმ საწარმოთა აქციებს, რომლებიც როგორც წესი მონოპოლიური ტიპის მიმწოდებლებია8. ამგვარად, აქციათა ფასი ასახავს უფრო საინვესტიციო და არა საბაზრო ღირებულებას9.
– კონკურენციის სიმწირის გამო ქართული ეკონომიკის ნებისმიერ დარგში ნებისმიერი შესადარი გარიგებების და ფირმა-ანალოგების შერჩევა იქნება არარეპრეზენტატიული შესაფასებელი ობიექტის ღირებულების დადგენის მიზნით.
– სხვადასხვა მულტიპლიკატორის გამოყენების დროს მიღებული შედეგების დიდი განსხვავება.
საერთაშორისო ბაზრებისათვის:
– დიდი განსხვავება ოპერაციათა მოცულობაში (სცალე ოფ ეცონომყ), წარმოების მასშტაბის და დივერსიფიკაციის ხარისხში, ბიზნესის სიმწიფესა (მატურიტყ) და მისი ორგანიზაციის მოდელებში უცხოურ საჯარო კომპანიებს და იმ კომპანიებს შორის, რომლებიც ყალიბდება გარდამავალ პერიოდში.
– უცხოური კომპანიების საწარმოო სტრუქტურის სპეფიციკა, რაც მოიცავს არა მარტო ბიზნესის ერთ სახეობას, მაგალითად წარმოება, არამედ, ტრანსპორტირებას და რეალიზაციას;
– ფასწარმოქმნის სპეციფიკა ქართულ ბაზარზე. რიგ მონოპოლიურ დარგებში ტარიფები წარმოადგენენ სახელმწიფო რეგულირების საგანს. ფასწარმოქმნის სპეციფიკა საქართველოს ეკონომიკის სხვადასხვა დარგში მნიშვნელოვნად ამახინჯებს ქართული და უცხოური კომპანიების შედარებით ანალიზს და მის საფუძველზე მიღებული შეფასების შედეგებს.
ზემოთ აღნიშნული ფაქტორების გამო, ჩვენ უგულვებელყოფთ ამდაგვარ მონაცემებს შემდგომ გათვლებში და შესაბამისად არ გამოვიყენებთ შედარებით მეთოდს ბიზნესის აქციათა პაკეტის ღირებულების შეფასებისას.
ამგვარად, ყოველივე ზემოთ აღნიშნულიდან გამომდინარე, მიგვაჩნია, რომ შემოსავლების თეორიულ მეთოდს უნდა მიენიჭოს უპირატესობა როგორც შედარების, ისე უკანასკნელ პერიოდში მასობრივი საპრივატიზაციო პროცესის გამო გავრცელებულ დანახარჯების მეთოდებთან მიმართებით. რადგან (1) რიგი მიზეზების გამო ქვეყნის ეკონომიკა ჯერ საკმარისად არ არის განვითარებული, რომ მოხდეს შედარების მეთოდის სრულფასოვნად დანერგვა ანალოგიისა და მსგავსი გარიგებების მონაცემთა ბაზის მიდგომების საფუძველზე და ამასთან (2) დანახარჯების მეთოდი ვერ იძლევა სრულ და ნათელ წარმოდგენას კომპანიების ბიზნესის პერსპექტივების და სამომავლო გეგმების შესახებ. შესაბამისად დანახარჯების მეთოდი ვერ გამოდგება საინვესტიციო მიმზიდველობის კუთხით ბიზნესის შეფასების მართებულ კრიტერიუმად, რადგან ფიზიკურად და მორალურად მოძველებული ძირითადი ფონდების სალიკვიდაციო ღირებულებაზე დაფუძნებული, წმინდა აქტივების მეთოდი10 (ჩფიზ=თფაქტ/თპარკ) ვერ იქნება ბიზნესის საბაზრო ფასის მართებული საზომი გარდამავალი ეკონომიკის პირობებში კერძოდ და გლობალური ფინანსური ეკონომიკური პროცესების დროს ზოგადად და შესაბამისად ინვესტორებს და დაინტერესებულ მხარეებს ვერ მისცემს რელევანტური გადაწყვეტილებისათვის საკმარის დასაბუთებას (მტკიცებულებას).
მიგვაჩნია, რომ ამის საპირისპიროდ ბიზნესის შეფასების შემოსავლების მიდგომა, რომელიც ემყარება ბიზნესთან ასოცირებული ყველა ძირითადი, სპეციფიკური, სისტემური, არასისტემური და მეორეხარისხოვანი რისკის გათვალისწინებას, მომავალი ფულადი ნაკადების დისკონტირებას და შემოსავლებას ზრდას წინა პერიოდების დინამიკის მხედველობაში მიღებით იძლევა სრულ და ნათელ სურათს ბიზნესის განვითარების, მისი პოტენციალის და მომავალი გეგმების თაობაზე მდგრადი ზრდის სტრატეგიის აუცილებლობის გათვალისწინებით. აღნიშნული მიდგომა უნდა ითვალისწინებდეს მის მისადაგებას ფუნქციონირებადი ბიზნესებისადმი, რომელთაც თუმცაღა მწირი კონკურენტული გარემოს პირობებში საქართველოში აქვთ საკმარისი გამოცდილება, რაც თავისუფლად შეიძლება დაკვირვების ობიექტად იქნას განხილული. შესაბამისად ამ მიდგომის გამოყენება პრაქტიკულ ასპექტში ყოველნაირად უნდა იქნეს წახალისებული და ხელშეწყობილი როგორც უცხოური, ისე სამამულო ახალი ინვესტიციების მოზიდვის პირობებში. თუმცაღა დანახარჯების მეთოდი ალბათ კვლავ უნდა გამოიყენებოდეს ისეთი ბიზნესების შემთხვევაში, რომლებიც რეალურად “მკვდარია” ანუ რომელთაც ამჟამად არ მოაქვთ შემოსავალი და შესაბამისად გონივრულ წინა პერიოდში არ არსებობს იმის პრეცენდენტი და დინამიკა, რომელიც გახდება მომავალი შემოსავლების მიღების პროგნოზირების საფუძველი. ძირითადად ეს ეხება სახელმწიფო საპრივატიზავიო ქონებას და აქტივებს, რომლებიც სრულად ან ნაწილობრივ არ ფუნქციონირებენ, არ მოაქვთ მოგება და არ არიან მოგების მომტანი ახლო პერიოდში წარსული გამოცდილების საფუძველზე. შესაბამისად ასეთ შემთხვევაში მართლზომიერია, რომ გამოიყენებოდეს წმინდა აქტივების სალიკვიდაციო ღირებულება (საქართველოს მთავრობის მიერ სახელმწიფო ქონების შეფასებისას და განკარგვისას გამოყენებისათვის რეკომენდირებული #1-9 ფორმის მიხედვით, რაც სრულად მიესადაგება დანახარჯების მიდგომის მოთხოვნებს).
ვფიქრობთ, რომ აღნიშნული თეორიული რეკომენდაცია გამოადგებათ როგორც კერძო სექტორში, ისე სახელმწიფო სამსახურში დასაქმებულ პრაქტიკოსებს.