მონეტარული პოლიტიკის გავლენა აქციათა ფასწარმოქნაზე

ირაკლი დოღონაძე
თსუ-ს დოქტორანტი

მე-20-ე საუკუნის 20-იანი წლებიდან დაწყებული დღემდე მსოფლიოში მომხდარმა ფინანსურმა კრიზისებმა ნათლად აჩვენა ფასიანი ქაღალდების ბაზრის მნიშვნელობა და მისი გავლენა მთლიანად ეკონომიკაზე. გადაჭარბებულად შეფასებულმა აქციებმა ფასების კორექციის შემდეგ ძალიან დიდი ზარალი მოუტანა მათ მფლობელებს, რამაც, თავის მხრივ, გააუარესა მთლიანი მაკროეკონომიკური გარემო.

ეკონომისტთა გარკვეული ნაწილის მოსაზრებით, ხშირ შემთხვევებში, საფონდო ბაზრების კრახის წინაპირობას მონეტარული პოლიტიკის არაადექვატური სიმსუბუქე და ამის შედეგად საფონდო ბაზრების ე.წ. ”გადახურება” წარმოადგენდა. მოცემულ სტატიაში ჩვენი კვლევის მიზანია შევისწავლოთ აქციების ფასწარმოქმნის კომპლექსური მექანიზმი, გამოვავლინოთ ფასების ფორმირებაზე ზემოქმედი პირდაპირი და ირიბი, სუბიექტური და ობიექტური ფაქტორები. აღნიშნულის შემდეგ კი, მოვახდინოთ მიზეზ-შედეგობრივი კავშირის დადგენა მონეტარულ პოლიტიკასა (მოცემულ შემთხვევაში, ინდიკატორად აღებულ იქნება ფულადი მასა) და აქციებზე ფასწარმოქნას შორის. ამისათვის ჩვენ შევეცდებით კეინსიანურ თეორიაზე დაფუძნებული ე.წ. ISLM მოდელის გამოყენებით, შევისწავლოთ მონეტარული ტრანსმისიის მექანიზმი და გამოვავლინოთ აქციების ფასზე მონეტარული პოლიტიკის გადაცემის ყველა შესაძლო არხი. აღნიშნული, თავის მხრივ, მოგვცემს გარკვეული ჰიპოთეზის გაკეთების საშუალებას, რასაც ასევე ემპირიული კვლევებით გადავამოწმებთ და ან დავადასტურებთ, ანდა სულაც უარვყოფთ.

ზოგადად, როგორც სხვა აქტივებზე, ისე აქციებზეც, ფასები რეგულირდება მოთხოვნა-მიწოდების საფუძველზე. აქციების საბაზრო ფასის ფორმირებისას მნიშვნელოვანია ინვესტორთა მიერ სუბიექტური შეფასებები და მასზე მოქმედი ფაქტორები.

ინვესტორების მიერ აქციების შეძენისას გადამწყვეტ როლს თამაშობს მოსალოდნელი შემოსავლიანობა, ანუ ის სარგებელი, რასაც ინვესტორი ნახავს აქციის ფლობის (ე.წ. ”სასიცოცხლო დროის”) განმავლობაში. რაც უფრო მაღალია მოსალოდნელი სარგებლიანობის საპროცენტო განაკვეთი, მით უფრო დიდია მოთხოვნა აქციებზეც და, შესაბამისად, იზრდება ფასიც. მოცემული სარგებლის პროცენტული განაკვეთი შემდეგნაირად გამოითვლება:

i=(D+(P’-P))/P, სადაც: i – მოსალოდნელი სარგებლიანობა; D – აქციის ფლობის პერიოდში მისაღები დივიდენდების მოცულობაა; P’ – აქციის საბაზრო ფასია პერიოდის ბოლოს; P – აქციის საბაზრო ფასია პერიოდის დასაწყისში.
მოცემული ფორმულის მიხედვით, რაც უფრო მაღალია D მით უფრო მაღალი იქნება სარგებლის (შემოსავლიანობის) განაკვეთიც და, შესაბამისად, მოთხოვნაც ამ აქციებზე. თავის მხრივ, D-ს ზრდა დამოკიდებულია კომპანიის წმინდა მოგებაზე. ეს უკანასკნელი კი გაზრდილ შემოსავლებზე და, ზოგადად, ეკონომიკურ ზრდაზეა დამოკიდებული. ანუ მოცემული მსჯელობის მიხედვით, ეკონომიკური ზრდა და აქციების ფასის ზრდა შესაბამისობაში უნდა იყოს ერთმანეთთან.

იქედან გამომდინარე, რომ აქცია წარმოადგენს აქტივს, მისი ფასი, ხშირ შემთხვევაში, დამოკიდებული შეიძლება იყოს ალტერნატიული აქტივის ფასზე. ანუ, თუ რომელიმე სხვა აქტივის სარგებლიანობის განაკვეთი იზრდება, ეს გაზრდის მასზე მოთხოვნას და შეამცირებს მოცემულ აქციებზე მოთხოვნას.
ფასის ფორმირებისას დიდი მნიშვნელობა აქვს ასევე მოლოდინის ფაქტორს. მაგალითად, თუკი მოსალოდნელია, რომ კომპანია მოახდენს ისეთი ღონისძიებების გატარებას, რომელიც გაზრდის მის შემოსავლებს ან პირიქით შეამცირებს ხარჯებს (მოახდენს ოპტიმიზირებას), მაშინ ამ კომპანიის აქციებზე მოთხოვნა გაიზრდება.

აქციების შეფასებისას დიდი მნიშვნელობა ენიჭება დისკონტირების მეთოდის გამოყენებით მიმდინარე ღირებულების გამოთვლას. აღნიშნულ ფორმულას აქვს შემდეგი სახე:

P=(D+P’)/(1+r), სადაც: P – აქციის ფლობის მიმდინარე პერიოდის (შესყიდვის) ფასია; D – აქციის ფლობის პერიოდში მისაღები დივიდენდებია; P’ – აქციის ფლობის ბოლო პერიოდის ფასია; r – მისაღები/სასურველი საპროცენტო განაკვეთია, რომლითაც ხდება მოსალოდნელი ნაკადების დისკონტირება.

ამ ფორმულიდან ჩანს, რომ რაც უფრო მაღალია რ, მით უფრო დაბალი იქნება P. ანუ სხვა სიტყვებით რომ ვთქვათ, იმისათვის, რომ ინვესტორმა სასურველი სარგებლიანობა მიიღოს, მან რაც შეიძლება იაფად უნდა იყიდოს აქცია და შემდეგ რაც შეიძლება ძვირად უნდა გაყიდოს იგი.

თავის მხრივ, სასურველი სარგებლიანობის საპროცენტო განაკვეთი დამოკიდებულია როგორც სხვა აქციების და ფასიანი ქაღალდების, ისე სასესხო კაპიტალის ბაზარზე არსებულ საპროცენტო განაკვეთებზეც. მაგალითად, თუკი ბაზარზე არსებული საპროცენტო განაკვეთი შეადგენს 5%-ს, მაშინ (რისკის ფაქტორის გაუთვალისწინებლად!) ინვესტორის სასურველი სარგებლის განაკვეთი აქციის შეძენის აუცილებლად იქნება 5%-ზე მეტი.

ამრიგად, შეჯამების სახით კიდევ ერთხელ დავასახელოთ აქციების ფასის ფორმირებაზე მოქმედი ფაქტორები:

მისაღები დივიდენდები; ინვესტორთა მოლოდინები; ფიზიკური პირების შემოსავლების ზრდა და დაგროვებისადმი მათი მიდრეკილება; ეკონომიკური ზრდა (თავის მხრივ, გავლენას ახდენს როგორც დივიდენდებზე, ისე შემოსავლებზეც); ალტერნატიული აქტივების ფასის ცვლილება (ვალუტის კურსის მერყეობა, ოქროს ფასის ცვლილება, უძრავი ქონების ფასის ცვლილება და ა.შ.); მოსალოდნელი სასურველი სარგებლის (დისკონტირების) განაკვეთი და საბაზრო საპროცენტო განაკვეთები როგორც ფინანსურ ბაზრებზე, ისე სასესხო კაპიტალის ბაზრებზე.

აღნიშნული ფაქტორების გათვალისწინებით ჩვენ შევეცდებით გამოვავლინოთ აქციების ფასის ფორმირებაზე მონეტარული პოლიტიკის ზეგავლენის ყველა შესაძლო გადამცემი არხი.

აქვე აუცილებელია აღვნიშნოთ, რომ აქციების ფასის განზოგადებული მაჩვენებლების სახით წარმოსადგენად ჩვენ გამოვიყენებთ ინდექსებს, რომლებიც ემიტენტი კომპანიების რაოდენობით და გამოანგარიშების მეთოდოლოგიით სხვადასხვაა. მოცემულ სტატიაში ჩვენ მიერ გამოყენებულ იქნება დოუ ჯონსის სამრეწველო ინდექსი, რომელსაც შედარებით უფრო ძირითადი ადგილი უჭირავს ყოველდღიურ საინვესტიციო გადაწყვეტილებების მიღებაში და მაკროეკონომიკური ანალიზის პროცესში.

მონეტარული გადაცემის არხები: 1937 წელს ჯ. ჰიკსის მიერ კეინსიანური თეორიის საფუძველზე აგებულ იქნა ე.წ. ISLM მოდელი, რომლის გათვალისწინებითაც ჩვენ შევეცდებით მაქსიმალურად გამოვავლინოთ და ჩამოვაყალიბოთ აქციების ფასებზე ფულადი მასის მიერი გადამცემი არხები.
· ფულადი მასის ზრდა –> საპროცენტო განაკვეთების კლება –> დაკრედიტების მოცულობათა ზრდა –> სამომხმარებლო დანახარჯების ზრდა –> ეკონომიკის და შესაბამისად მომგებიანობიდან გამომდინარე დივიდენდების ზრდა –> აქციებზე მოთხოვნის ზრდა _> აქციებზე ფასების ზრდა;
· ფულადი მასის ზრდა –> საპროცენტო განაკვეთების კლება –> ინვესტიციების ზრდა –> ეკონომიკის და, შესაბამისად, მომგებიანობიდან გამომდინარე დივიდენდების ზრდა –> აქციებზე მოთხოვნის ზრდა –> აქციებზე ფასების ზრდა;
· ფულადი მასის ზრდა –> საპროცენტო განაკვეთების კლება –> ფისკალური შემოსავლების ზრდა (შიდა სასესხო კაპიტალის ბაზრიდან სესხების აღებით) –> სახელმწიფო ხარჯების ზრდა –> ეკონომიკის და, შესაბამისად, მომგებიანობიდან გამომდინარე დივიდენდების ზრდა –> აქციებზე ფასების ზრდა;
· ფულადი მასის ზრდა –> საპროცენტო განაკვეთების კლება –> ალტერნატიულ აქტივებზე (აქციებზე) მოთხოვნის ზრდა –> აქციებზე ფასების ზრდა;
ფულადი მასის ზრდა ამცირებს საპროცენტო განაკვეთებს ეკონომიკაში, რომელიც, თავის მხრივ, ზრდის როგორც სამომხმარებლო დანახარჯებს და ინვესტიციებს, ისე სახელმწიფო ხარჯებსაც (გაზრდილი შიდა სესხის ხარჯზე). მოცემულ შემთხვევებში (გამოდევნის ეფექტის შედეგების გარდა!), ვიღებთ მშპ-ის ზრდას, რასაც კომპანიათა შემოსავლების და შესაბამისად მომგებიანობის და დივიდენდების ზრდა მოჰყვება. ეს კი, თავის მხრივ, აქციებზე მოთხოვნას და შედეგად ფასებს ზრდის.

ამრიგად, ზემოთ აღნიშნული გადაცემის არხებიდან შეგვიძლია ჩამოვაყალიბოთ ორი ჯგუფი:
· ეკონომიკური ზრდის მეშვეობით აქციებზე ფასების ზრდა;
· ფულადი მასის გაზრდით ”ხელოვნურად” გაზრდილი მოთხოვნის შედეგად აქციებზე ფასების ზრდა.
თუ გავაანალიზებთ 1-ლ გრაფიკს, შევამჩნევთ, რომ განვლილ პერიოდში ეკონომიკური ზრდის ტემპს მნიშვნელოვნად აღემატებოდა დოუ-ჯონსის ინდექსის ზრდის ტემპი, ანუ დოუ-ჯონსის ინდექსი უფრო სწრაფად იზრდებოდა, ვიდრე აშშ-ის ეკონომიკა. რაც იმას ნიშნავს, რომ ეკონომიკური ზრდის გარდა, აქციების ფასების ზრდაზე სხვა ფაქტორებიც ახდენდა გავლენას, რომელთა ზრდასაც, თავის მხრივ, ფულადი მასის ზრდა უწყობდა ხელს.

მე-2-ე გრაფიკიდან კარგად ჩანს, თუ როგორ იცვლებოდა საბაზისო საპროცენტო განაკვეთი აშშ-ში. თუკი ამ მაჩვენებლის დინამიკას შევადარებთ მშპ-ის დინამიკას, მაშინ კარგად დავინახავთ შეუსაბამობას დროის გარკვეულ მონაკვეთებში. ანუ ფულადი მასის ზრდა ყოველთვის არ იწვევდა ეკონომიკის ზრდას შეერთებულ შტატებში.

ამრიგად, ზემოთ აღნიშნული საკითხების განხილვა და ანალიზი გვაძლევს ვარაუდის გამოთქმის საშუალებას იმაზე, რომ ფულადი მასის ზრდა პირდაპირ იწვევს აქციებზე ფასების ზრდას (ორივე ტიპის გადაცემის არხის გავლით).
შესაბამისად, აქციების ბაზრის ჩავარდნამდე არსებული ე.წ. ”გადახურების” მთავარი მიზეზი სწორედ რომ შეერთებული შტატების ფედერალური სარეზერვო სისტემა და მისი მონეტარული პოლიტიკა იყო. სწორედ ზედმეტად ”მსუბუქმა” მონეტარულმა პოლიტიკამ (დაწყებულმა 2001 წლის გაზაფხულიდან) წარმოქმნა ე.წ. ”ფინანსური ბუშტები” თითქმის ყველა ტიპის აქტივების ბაზარზე, რამაც შემდგომში ანტიინფლაციური პოლიტიკის მიზნით, სააღრიცხვო განაკვეთის გაზრდის შედეგად ამ ბუშტების გასკდომა და ბაზრის ჩავარდნა გამოიწვია.

ჩვენ მიერ გამოთქმულ ჰიპოთეზას, ფულადი მასის ზრდისა და აქციათა ფასების ზრდის პირდაპირი მიზეზ-შედეგობრივი კავშირის შესახებ, გადავამოწმებთ ემპირიული კვლევის ვიწრო მეთოდის გამოყენებით, სადაც ისტორიულ მონაცემებს დავამუშავებთ შესაბამის კომპიუტერულ პროგრამაში (SPSS).

ჩვენი კვლევისთვის ემპირიული ბაზა შევადგინეთ აშშ-ის ფულადი მასა (M2) და დოუ-ჯონსის ინდუსტრიული საშუალოს (DJIA) ინდექსის 1981 წლიდან 2013 წლის 2 დეკემბრის ჩათვლით არსებული ყოველთვიური მაჩვენებლებით. A
ამ მონაცემების დამუშავების საფუძველზე, კომპიუტერულ პროგრამაში გამოვთვალეთ კორელაციის მაჩვენებელი და ავაგეთ ერთცვლადიანი რეგრესული განტოლება დოუ-ჯონსის ინდექსისთვის, სადაც ცვლადს წარმოადგენს ფულადი მასა (M2).

გთავაზობთ დამუშავებული მონაცემების შედეგებს:
ზემოაღნიშნული ცხრილებიდან ჩანს, რომ ფულად მასასა და დოუ-ჯონსის ინდექსს შორის (1981-2013 წლების ყოველთვიური მონაცემებით) კორელაცია შეადგენს 0.92-ს, რაც საკმაოდ მაღალი მაჩვენებელია. ასევე, მონაცემების დამუშავების შედეგად მივიღეთ, რომ ფულადი მასის 1 ერთეულით გაზრდა იწვევს დოუ-ჯონსის ინდექსის 1.618 ერთეულით გაზრდას. რაც ადასტურებს ჩვენს მიერ გამოთქმული ჰიპოთეზის სისწორეს.